【出處】本網(wǎng)首發(fā)
【關(guān)鍵詞】上市公司；并購重組
【寫作年份】2011年


【正文】

　　并購重組是上市公司通過資本市場做大做強的最重要和最主要的途徑之一。近年來，我國上市公司并購重組風(fēng)起云涌，日趨增多。但是，在上市公司并購重組的過程中，也凸顯了諸多亟需解決或者明確的法律實務(wù)問題。本文嘗試從純實務(wù)和操作的角度對我國當前上市公司收購和重大資產(chǎn)重組中的若干法律問題進行了研究和探討，并提出了解決這些問題的意見、建議和對策。

　　一、上市公司收購中的法律實務(wù)問題

　?。ㄒ唬?ldquo;收購”的法律界定問題

　　1、“收購”的法律含義

　　原《證券法》和2006年1月1日起生效的新《證券法》均未界定何為“收購”。2002年制定的《上市公司收購管理辦法》第二條規(guī)定，收購是指收購人持有或者控制上市公司的股份達到一定比例或者程度，“導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為”。根據(jù)上述規(guī)定，無論投資者持股比例是多少，只要其取得了上市公司控制權(quán)，即是收購。隨著“兩法”的修訂，同步修改并于2006年公布施行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）為與新《證券法》相銜接，取消了上述定義，并根據(jù)新《證券法》第四章“上市公司的收購”的有關(guān)規(guī)定，對達到不同比例的股份增持行為作了系統(tǒng)規(guī)定，進一步強化了信息披露、強制要約等監(jiān)管要求。

　　由于規(guī)則的上述調(diào)整，當前理論界和實務(wù)界形成了有關(guān)收購法律含義的三種觀點：

　　（1）第一種觀點：收購是指取得或者鞏固對上市公司控制權(quán)的行為。所謂的“控制權(quán)”，根據(jù)新《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規(guī)定，是指:（一）成為公司持股50%以上的控股股東；（二）可支配的公司股份表決權(quán)超過30%；（三）能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（四）足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響，等等。

　?。?）第二種觀點：收購是指取得對上市公司控制權(quán)的行為。這也是2002年制定的《上市公司收購管理辦法》所持的觀點。這一觀點與第一種觀點的差異主要在于，這一觀點不將鞏固控制權(quán)的股份增持行為視為收購。

　?。?）第三種觀點：取得股份超過上市公司已發(fā)行股份30%的才是收購。該種觀點認為，投資者取得一上市公司擁有權(quán)益的股份比例低于30%但成為上市公司第一大股東的情形不構(gòu)成收購。其理由是，新《上市公司收購管理辦法》取消了2002年制定的《上市公司收購管理辦法》有關(guān)“收購”的定義，且監(jiān)管機構(gòu)也從未再公開表態(tài)其將堅持或者基本堅持原有的判斷標準，此舉本身即意味著對原有判斷標準的放棄或者變更。另外，新《上市公司收購管理辦法》第二章只是要求增持股份不超過已發(fā)行股份30%的投資者（而非收購人）進行信息披露，盡管有些披露內(nèi)容與收購報告書已經(jīng)基本一致（特別是，其中包含了披露投資者符合收購人的資格條件、具備收購的實力等要求），但這充其量只是表明監(jiān)管機構(gòu)參照了收購的有關(guān)條件對其進行管理。有些市場主體持這一觀點。

　　目前，在監(jiān)管實務(wù)中，證監(jiān)會和證券交易所均持第一種觀點即收購是指取得或者鞏固對上市公司控制權(quán)的行為，并按此理解與適用《證券法》、新《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。

　　2、投資者取得一上市公司股份比例低于30%但成為第一大股東的情形是否構(gòu)成收購和適用《證券法》第九十八條規(guī)定問題

　　新《證券法》第九十八條規(guī)定，“在上市公司收購中，收購人持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第七十四條進一步明確規(guī)定，“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購?fù)瓿珊笫€月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。收購人在被收購公司中擁有權(quán)益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉(zhuǎn)讓不受前述十二個月的限制，但應(yīng)當遵守本辦法第六章的規(guī)定”。

　　《證券法》第九十八條規(guī)定旨在保證公司控制權(quán)變化后保持相對穩(wěn)定，避免公司控制權(quán)的頻繁變化，導(dǎo)致公司管理層不斷變動，公司經(jīng)營陷入混亂，特別是防范收購人利用上市公司收購謀取不當利益后金蟬脫殼。此外，從收購人的角度看，由于不能立即退出，會引導(dǎo)收購人決策前，必須對上市公司進行充分審慎的調(diào)查，避免投資決策失誤。該條有關(guān)股份鎖定期的安排，是以上市公司控制權(quán)是否變化為標準的。

　　因此，中國證監(jiān)會上市部在2009年12月14日發(fā)給上交所的《關(guān)于上市公司收購有關(guān)界定情況的函》(上市部函[2009]171號)中明確指出，對于投資者取得一上市公司擁有權(quán)益的股份比例低于30%，但成為上市公司第一大股東的情形，由于該投資者可能已經(jīng)能夠?qū)ι鲜泄窘?jīng)營決策施加重大影響，甚至已經(jīng)取得公司的實際控制權(quán)，因此屬于收購行為，應(yīng)當適用《證券法》第九十八條有關(guān)股份鎖定的規(guī)定。

　　國通管業(yè)案例便是屬于此種情形的典型案例。2008年9月3日，國通管業(yè)（600444）第二大股東安徽國風(fēng)集團有限公司（以下稱國風(fēng)集團，持有該公司11，997，360股，占公司總股本的11.43%）與第一大股東巢湖市第一塑料廠（以下稱巢湖一塑，持有本公司12，485，280股，占該公司總股本的11.89%）于2008年9月3日簽署了《企業(yè)兼并協(xié)議》，協(xié)議約定國風(fēng)集團采取承債的方式整體并購巢湖一塑。國風(fēng)集團將通過巢湖一塑間接持有國通管業(yè)11.89%的股份，至此國風(fēng)集團直接和間接合計持有國通管業(yè)24，482，640股，占總股本的23.32%，成為國通管業(yè)的第一大股東和實際控制人。但相關(guān)當事人認為，雖已成為國通管業(yè)第一大股東，但持股比例低于30%，不構(gòu)成收購，因此未履行收購的相關(guān)程序和信息披露義務(wù)，后被監(jiān)管部門責令改正和處分。

　　3、收購?fù)瓿蓵r點的認定問題

　　《證券法》第九十八條和《上市公司收購管理辦法》第七十四條均規(guī)定，收購人持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，收購?fù)瓿蓵r點的認定對于正確適用上述規(guī)定尤為重要。

　　為了正確理解與適用《證券法》第九十八條和《上市公司收購管理辦法》第七十四條的規(guī)定，中國證監(jiān)會于2011年1月17日發(fā)布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第七十四條有關(guān)通過集中競價交易方式增持上市公司股份的收購?fù)瓿蓵r點認定的適用意見——證券期貨法律適用意見第9號》，提出適用意見如下：

　?。?）收購人通過集中競價交易方式增持上市公司股份的，當收購人最后一筆增持股份登記過戶后，視為其收購行為完成。自此，收購人持有的被收購公司的股份，在12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

　?。?）在上市公司中擁有權(quán)益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的30%的當事人，自上述事實發(fā)生之日起一年后，擬在12個月內(nèi)通過集中競價交易方式增加其在該公司中擁有權(quán)益的股份不超過該公司已發(fā)行股份的2%，并擬根據(jù)《收購辦法》第六十三條第一款第（二）項的規(guī)定申請免除發(fā)出要約的，當事人可以選擇在增持期屆滿時進行公告，也可以選擇在完成增持計劃或者提前終止增持計劃時進行公告。當事人在進行前述公告后，應(yīng)當按照《收購辦法》的相關(guān)規(guī)定及時向證監(jiān)會提交豁免申請。

　　根據(jù)《證券法》第八十五條的規(guī)定，“投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司”。也就是說，除了集中競價交易收購?fù)?，還存在要約收購、協(xié)議收購及其他收購方式。上述《證券期貨法律適用意見第9號》雖然只規(guī)定了集中競價交易收購方式下收購?fù)瓿蓵r點的認定原則，但我們認為，該認定原則同樣適用于要約收購、協(xié)議收購及其他收購方式。

　　質(zhì)言之，如果投資者采取了集中競價交易收購、要約收購、協(xié)議收購或其他收購方式中的一種或者多種方式對一上市公司進行收購時，當收購人最后一筆增持股份登記過戶后，視為其收購行為完成，其所持該上市公司的所有股份在之后十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

　?。ǘ?ldquo;一致行動人”的法律界定問題

　　1、上市公司股東減持股份是否適用“一致行動人”問題

　　《上市公司收購管理辦法》第八十三條規(guī)定：“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實”。

　　據(jù)此，一些上市公司股東提出，一致行動是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實。因此，只有在增持上市公司股份時才會造成共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量和構(gòu)成一致行動，在減持上市公司股份時，會造成其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的減少，不構(gòu)成一致行動。

　　對于上述觀點，中國證監(jiān)會上市部在其于2009年10月14日發(fā)給深交所的《關(guān)于上市公司股東減持股份有關(guān)問題的復(fù)函》（上市部函[2009]144號）中予以了否定。

　　《復(fù)函》認為，按《證券法》第八十六條規(guī)定，投資者持有或者通過協(xié)議，其它安排與他人共同持有上市公司的股份達到5%或達到5%后，無論增加或者減少5%時，均應(yīng)當履行報告和公告義務(wù)?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第十二、十三、十四以及八十三條進一步規(guī)定，投資者及其一致行動人持有的股份應(yīng)當合并計算，其增持、減持行為都應(yīng)當按照規(guī)定履行相關(guān)信息披露及報告義務(wù)。《上市公司收購管理辦法》稱一致行動情形，包括《收購辦法》第八十三條第二款所列舉的十二條情形，如無相反證據(jù)，即互為一致行動人，該種一致行動關(guān)系不以相關(guān)持股主體是否增持或減持上市公司股份為前提。如同有關(guān)法律法規(guī)對關(guān)聯(lián)關(guān)系的認定，并不以相關(guān)方發(fā)生關(guān)聯(lián)交易為前提。

　　2、關(guān)于配偶、兄弟姐妹等近親屬是否界定為“一致行動人”問題

　　按照《上市公司信息披露管理辦法》第七十一條、《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》第三條的有關(guān)規(guī)定，與自然人關(guān)系密切的家庭成員，包括配偶、父母、兄弟姐妹等近親屬為其關(guān)聯(lián)自然人。2009年，在中國證監(jiān)會對四環(huán)藥業(yè)股份有限公司及相關(guān)當事人出具的《行政處罰決定書》（[2009]16號）中，也將兄弟關(guān)系認定為關(guān)聯(lián)關(guān)系，由此，自然人及其近親屬屬于《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第（十二）項“投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系”的情形。

　　另外，《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第（九）項規(guī)定，持有上市公司股份的投資者與持有該投資者30%以上股份的自然人和其父母、配偶、兄弟姐妹等親屬，如無相反證據(jù)，互為一致行動人的；第（十）項則規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員與其近親屬、近親屬控制的企業(yè)同時持有上市公司股份的，如無相反證據(jù)，互為一致行動人的；鑒于自然人與其親屬的關(guān)系比第（九）項提及的“自然人所投資的企業(yè)與該自然人的近親屬”的關(guān)系更為直接也更為密切；同時，自然人股東與其近親屬的關(guān)系和第（十）項規(guī)定的情形類似，由此也可以推定，自然人與其親屬屬于第（十二）項“投資者之間具有其他關(guān)聯(lián)關(guān)系”的情形。

　　因此，自然人與其配偶、直系親屬、兄弟姐妹等近親屬，如無相反證據(jù)，則應(yīng)當被認定為一定行動人。

　　3、控股股東通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”后解除“一致行動”協(xié)議的時間間隔問題

　　《上市公司收購管理辦法》第八十三條規(guī)定“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權(quán)數(shù)量的行為或者事實”。

　　在實務(wù)中，出現(xiàn)了控股股東為了鞏固其控制權(quán)或者對抗敵意收購等原因，通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”，后在在其控制權(quán)穩(wěn)固后（例如一個月后）上述一致行動人要求解除“一致行動”協(xié)議的情況。那么上述做法是否可行和合規(guī)？

　　我們認為，上述做法與《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)規(guī)定的立法本意相違背，不具有可行性，理由如下：

　　（1）《上市公司收購管理辦法》第十二條規(guī)定：“投資者在一個上市公司中擁有的權(quán)益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權(quán)的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權(quán)益應(yīng)當合并計算”?？毓晒蓶|為了鞏固其控制權(quán)或者對抗敵意收購等原因，通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”后，因為合并計算，其擁有權(quán)益的股份增加。

　　（2）《上市公司收購管理辦法》第七十四條規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購?fù)瓿珊?2個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。控股股東通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”一個月后，如果與上述一致行動人解除“一致行動”協(xié)議，表面上看來股份沒有發(fā)生轉(zhuǎn)讓，但因解除協(xié)議后二者之間的持股不再合并計算，實際上造成了控股股東擁有權(quán)益的股份減少，也就是說，違背了上述第七十四條規(guī)定的立法本意。

　　基于上述，我們認為，控股股東為了鞏固其控制權(quán)或者對抗敵意收購等原因，通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”后，解除“一致行動”協(xié)議的時間間隔應(yīng)該為12個月（從一致行動協(xié)議簽訂之日起算），在此期間，其他投資者既不能要求解除“一致行動”協(xié)議，也不能轉(zhuǎn)讓其所持股份。

　　（三）要約豁免問題

　　《上市公司收購管理辦法》第六十二條和第六十三條分別對收購人可以通過一般程序或者簡易程序申請要約豁免的情形進行了規(guī)定。

　　第六十二條規(guī)定：“有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出免于以要約方式增持股份的申請：（一）收購人與出讓人能夠證明本次轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司的實際控制人發(fā)生變化；（二）上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益；（三）經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權(quán)益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約；（四）中國證監(jiān)會為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權(quán)益的需要而認定的其他情形”。

　　第六十三條規(guī)定：“有下列情形之一的，當事人可以向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約：（一）經(jīng)政府或者國有資產(chǎn)管理部門批準進行國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并，導(dǎo)致投資者在一個上市公司中擁有權(quán)益的股份占該公司已發(fā)行股份的比例超過30%；（二）在一個上市公司中擁有權(quán)益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的30%的，自上述事實發(fā)生之日起一年后，每12個月內(nèi)增加其在該公司中擁有權(quán)益的股份不超過該公司已發(fā)行股份的2%；（三）在一個上市公司中擁有權(quán)益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的50%的，繼續(xù)增加其在該公司擁有的權(quán)益不影響該公司的上市地位；……”。

　　但上述規(guī)定對于一些可以申請豁免的情形沒有進行具體的解釋與細化，需要在監(jiān)管實踐中不斷厘清和完善。

　　1、國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓中對上市公司實際控制人未發(fā)生變化的認定問題

　　《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第（一）項規(guī)定：“有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出免于以要約方式增持股份的申請：（一）收購人與出讓人能夠證明本次轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司的實際控制人發(fā)生變化……”。該情形主要指上市公司股份轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或均受同一控制人所控制。但是該條對于國有股在國有單位之間轉(zhuǎn)讓，什么情況下認定為上市公司實際控制人未發(fā)生變化，未做明確規(guī)定。對此，我們認為，可以根據(jù)以下不同的情況分別進行界定：

　?。?）轉(zhuǎn)讓雙方屬于同一級地方政府所有或者控制

　　收購人與出讓人如果屬于同一級地方政府（以在同一省、自治區(qū)、直轄市內(nèi)為準）所有或者控制，上市公司國有股權(quán)在收購人與出讓人之間轉(zhuǎn)讓，可以視同為上市公司實際控制人未發(fā)生變化。

　?。?）轉(zhuǎn)讓雙方屬于同一國有控股集團所有或者控制

　　收購人與出讓人如果屬于同一國有控股集團所有或者控制，可以認定二者為受同一實際控制人控制的不同主體，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后上市公司的實際控制人未發(fā)生變化。

　?。?）轉(zhuǎn)讓雙方為國有控股集團和該集團在境外設(shè)立的全資控股子公司

　　收購人與出讓人如果為某一國有控股集團和該集團在境外設(shè)立的全資控股子公司，雖然股份性質(zhì)界定為外資法人股，但仍由相關(guān)機構(gòu)代表國家履行出資人職責，行使國有資產(chǎn)所有者的權(quán)利，可以認定為上市公司實際控制人未發(fā)生變化。

　　（4）收購人與出讓人處于不同省份或者分屬于中央企業(yè)和地方企業(yè)所有或者控制

　　依據(jù)國務(wù)院《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第四條中規(guī)定，“國家實行由國務(wù)院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權(quán)益，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制。中央政府和地方各級政府分別確定、公布其履行出資人職責的企業(yè)。”中央及地方各級政府的出資人分別行使國有資產(chǎn)所有者權(quán)利，因此，上市公司國有股在不同省份的國有企業(yè)或者中央和地方國有企業(yè)之間進行轉(zhuǎn)讓時，不受同一出資人控制，應(yīng)視為實際控制人發(fā)生變化。

　　2、“國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并”中的“無償”認定問題

　　《上市公司收購管理辦法》第六十三條第一款第（一）項規(guī)定：“有下列情形之一的，當事人可以向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約：（一）經(jīng)政府或者國有資產(chǎn)管理部門批準進行國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并，導(dǎo)致投資者在一個上市公司中擁有權(quán)益的股份占該公司已發(fā)行股份的比例超過30%”。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，上述有關(guān)“國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并”中的“無償”具體界定如下：

　?。?）申請人根據(jù)《收購辦法》第六十三條第一款第（一）項的規(guī)定，向中國證監(jiān)會申請免除要約收購義務(wù)的，必須取得有權(quán)政府或者國有資產(chǎn)管理部門的批準。

　?。?）“無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并”是指沒有相應(yīng)的對價，不得存在任何附加安排。

　　（3）如本次收購中存在的包括有償支付在內(nèi)的任何附加安排的，申請人不得按照《收購辦法》第六十三條第一款第（一）項的規(guī)定申請免除要約收購義務(wù)。

　　（4）根據(jù)上述要求，申請人不符合《收購辦法》第六十三條第一款第（一）項的規(guī)定但仍以《收購辦法》第六十三條第一款第（一）項申請免除要約收購義務(wù)的，證監(jiān)會根據(jù)《收購辦法》第七十六條的規(guī)定依法采取相應(yīng)監(jiān)管措施。

　　3、“上市公司面臨嚴重財務(wù)困難”的認定問題

　　《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第（二）項規(guī)定，在“上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益”的情形下，收購人可以申請豁免要約收購義務(wù)。上述規(guī)定為收購人以危機上市公司為目標公司，實施有利于優(yōu)化資源配置的收購活動提供了制度空間。

　　為明確《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第（二）項有關(guān)“上市公司面臨嚴重財務(wù)困難”的適用條件，進一步規(guī)范上市公司收購行為，中國證監(jiān)會于2011年1月10日發(fā)布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第六十二條有關(guān)上市公司嚴重財務(wù)困難的適用意見——證券期貨法律適用意見第7號》，提出上市公司存在以下情形之一的，可以認定其面臨嚴重財務(wù)困難：

　?。?）最近兩年連續(xù)虧損。

　　（2）因三年連續(xù)虧損，股票被暫停上市。

　　（3）最近一年期末股東權(quán)益為負值。

　?。?）最近一年虧損且其主營業(yè)務(wù)已停頓半年以上。

　?。?）中國證監(jiān)會認定的其他情形。

　　4、有關(guān)要約豁免申請的條款發(fā)生競合時的處理問題

　　如上所述，《上市公司收購管理辦法》第六十二條、第六十三條對可以提出要約豁免申請的情形作了規(guī)定，并設(shè)置了不同的申請程序。但當申請人同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規(guī)定的情形時，可否選擇其中一條適用？

　　對此，中國證監(jiān)會于2011年1月17日發(fā)布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第六十二條、第六十三條有關(guān)要約豁免申請的條款發(fā)生競合時的適用意見——證券期貨法律適用意見第8號》，明確規(guī)定：擬向中國證監(jiān)會申請免于以要約收購方式增持股份的申請人同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規(guī)定的情形時，可以自行選擇其中一條作為申請豁免的依據(jù)。

　　例如，2009年8月，華南地區(qū)一家上市公司的控股股東申請要約豁免，因同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規(guī)定的情形，其選擇了按第六十三條申請豁免并獲得了中國證監(jiān)會的批準。

　　5、發(fā)行股份認購資產(chǎn)涉及的要約豁免問題

　　上市公司定向發(fā)行過程中，大股東以資產(chǎn)認購上市公司發(fā)行的股份、其他機構(gòu)投資者以現(xiàn)金認購股份時，如采取“一次核準、兩次發(fā)行”的方式進行處理，則會出現(xiàn)大股東先認購股份后對上市公司的持股比例提高從而觸發(fā)要約收購義務(wù)、其他機構(gòu)投資者認購后大股東的持股比例最終下降從而達不到要約收購界限的情形。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，在這種情形下，大股東需向證監(jiān)會提出豁免申請，在以《收購管理辦法》第六十二條第一款第（三）項提出豁免申請時，承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權(quán)益的股份。

　　6、外資企業(yè)直接或間接收購境內(nèi)上市公司，觸發(fā)要約收購義務(wù)或者申請要約豁免問題

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，對于外資企業(yè)直接或間接收購境內(nèi)上市公司，觸發(fā)要約收購義務(wù)或者需申請豁免其要約收購義務(wù)的，需要遵循以下規(guī)定：

　?。?）外資企業(yè)直接或間接收購境內(nèi)上市公司，觸發(fā)要約收購義務(wù)或者需申請豁免其要約收購義務(wù)的，申請豁免主體或者發(fā)出要約收購的主體必須是外資企業(yè)或經(jīng)主管部門認可的外資企業(yè)控股的境內(nèi)子公司。上市公司的控股股東一般不能作為發(fā)出要約或者申請豁免的主體。內(nèi)資企業(yè)間接收購A股上市公司也須遵照本條執(zhí)行。

　?。?）在要約收購報告書摘要提示性公告中有關(guān)收購人及上市公司必須做出以下特別提示：①外資企業(yè)成為上市公司的控股股東或者戰(zhàn)略投資者，必須提前取得外資主管部門的批準；②上市公司及其控制的子公司如果屬于外資限制或禁止進入或控股的行業(yè)，必須提前取得主管部門的批準；③涉及反壟斷審查的，必須提前取得有關(guān)主管部門反壟斷審查的批復(fù)。

　　特別提示中必須明確說明，只有取得以上有權(quán)部門的批復(fù)，收購人才能正式向中國證監(jiān)會上報申請材料。

　?。ㄋ模?quán)益變動報告書和收購報告書的披露時點問題

　　根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第十二條規(guī)定，“投資者在一個上市公司中擁有的權(quán)益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權(quán)的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權(quán)益應(yīng)當合并計算”。

　　這里要特別注意的是，《收購管理辦法》所稱的權(quán)益的核心是講“控制力”，即能夠?qū)嶋H控制的股份的比例，而不是講“投資收益”。

　　舉例說明，假設(shè)A公司持有B上市公司60%的股份，而A公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為C公司持有A公司70%的股權(quán)，D公司持有A公司20%的股權(quán)，E公司持有A公司10%的股權(quán)。

　　那么，在計算權(quán)益的時候，C公司持有B上市公司60%的權(quán)益，而不是42%，D公司、E公司則不持有B上市公司的權(quán)益。

　　至于權(quán)益變動報告書和收購報告書（摘要）的披露時點問題，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定應(yīng)在“事實發(fā)生之日”起3日內(nèi)披露。

　　《收購管理辦法》第十三條規(guī)定，“通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應(yīng)當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)（以下簡稱派出機構(gòu)），通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”；第十四條規(guī)定，“通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有權(quán)益的股份擬達到或者超過一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應(yīng)當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，抄報派出機構(gòu)，通知該上市公司，并予公告”；第四十八條規(guī)定，“以協(xié)議方式收購上市公司股份超過30%，收購人擬依據(jù)本辦法第六章的規(guī)定申請豁免的，應(yīng)當在與上市公司股東達成收購協(xié)議之日起3日內(nèi)編制上市公司收購報告書，提交豁免申請及本辦法第五十條規(guī)定的相關(guān)文件，委托財務(wù)顧問向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，同時抄報派出機構(gòu)，通知被收購公司，并公告上市公司收購報告書摘要。派出機構(gòu)收到書面報告后通報上市公司所在地省級人民政府”。

　　上述規(guī)定均沒有對“事實發(fā)生之日”進行明確的界定，造成上市公司和投資者對權(quán)益變動報告書和收購報告書（摘要）的披露時點問題的困惑。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，權(quán)益變動報告書和收購報告書的披露時點應(yīng)遵循如下原則：

　　1、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、收購的，在達成轉(zhuǎn)讓、收購協(xié)議之日起3日內(nèi)，其中共同出資設(shè)立新公司的，在達成出資協(xié)議之日起3日內(nèi)；

　　2、以協(xié)議等方式一致行動的，在達成一致行動協(xié)議或者其他安排之日起3日內(nèi)；

　　3、行政劃轉(zhuǎn)的，在獲得上市公司所在地國資部門批準之日起3日內(nèi)；

　　4、司法裁決的，在收到法院就公開拍賣結(jié)果裁定之日起3日內(nèi)；

　　5、繼承、贈與的，在法律事實發(fā)生之日起3日內(nèi)；

　　6、認購上市公司發(fā)行新股的，在上市公司董事會作出向收購人發(fā)行新股的具體發(fā)行方案的決議之日起3日內(nèi)。

　　這里還要特別提請注意的是，從法律上來講，上述《收購管理辦法》規(guī)定的“事實發(fā)生之日起3日內(nèi)”是指包含了當天的3日內(nèi)。如果條文中用的是“事實發(fā)生后3日內(nèi)”則指不包含當天的之后3日內(nèi)。

　　舉例說明，甲公司與乙公司于2011年5月18日簽訂了關(guān)于轉(zhuǎn)讓丙上市公司6%的股份的協(xié)議，則甲公司與乙公司應(yīng)按《收購管理辦法》的上述規(guī)定在5月18日（當天）、5月19日、5月20日三日內(nèi)披露權(quán)益變動報告書。

　?。ㄎ澹┩顿Y者違規(guī)超比例增持或者減持上市公司股份問題

　　我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對投資者增持或者減持上市公司股份時相關(guān)當事人的信息披露義務(wù)及其他義務(wù)做了明確的規(guī)定。例如，《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應(yīng)當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)（以下簡稱派出機構(gòu)），通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。前述投資者及其一致行動人擁有權(quán)益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，應(yīng)當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”；第二十四條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當采取要約方式進行，發(fā)出全面要約或者部分要約”。

　　2008年以來，部分投資者通過證券交易所競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)超比例買賣上市公司股份，沒有及時履行報告、公告和要約豁免等其他相關(guān)義務(wù)，嚴重違反了《證券法》第八十六條和《上市公司收購管理辦法》第十三條、第二十四條等規(guī)定。

　　1、通過證券交易所競價交易系統(tǒng)違規(guī)超比例增持或者減持上市公司股份

　　比較重要的案例為“茂業(yè)系”公司超比例增持三家上市公司案例。2008年8月22日至11月3日，“茂業(yè)系”相關(guān)公司通過交易所競價交易系統(tǒng)大舉買進渤海物流(000889)、商業(yè)城（600306）和深國商（000056），分別占其總股本的6.68％、8.63%、5.09%，均未在達到5%時停止增持和履行報告和公告義務(wù)。

　　為此，深交所和上交所分別對“茂業(yè)系”相關(guān)公司作出了紀律處分，并采取了限制交易1個月的監(jiān)管措施。

　　2、通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)違規(guī)超比例增持或者減持上市公司股份

　　對于投資者通過大宗交易系統(tǒng)增持或者減持上市公司股份的行為是否應(yīng)適用《上市公司收購管理辦法》第十三條的規(guī)定和是否違規(guī)，目前存在兩種不同的觀點：

　　第一種觀點認為，投資者通過大宗交易系統(tǒng)增持或者減持上市公司股份，屬于“通過證券交易所的證券交易”，應(yīng)適用《上市公司收購管理辦法》第十三條的規(guī)定，即“通過證券交易所的證券交易，其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，應(yīng)當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”。

　　第二種觀點則認為，投資者通過大宗交易系統(tǒng)減持上市公司股份，屬于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，應(yīng)適用《上市公司收購管理辦法》第十四條而非第十三條的規(guī)定。換言之，投資者通過大宗交易系統(tǒng)減持上市公司股份，不必遵守第十三條的上述規(guī)定。

　　筆者同意第一種觀點，主要理由為：

　　《深圳證券交易所交易規(guī)則（2011年修訂）》第3.6.2條規(guī)定：“本所接受大宗交易申報的時間為每個交易日9:15至11:30、13:00至15:30”；第3.6.7條規(guī)定：“大宗交易通過本所綜合協(xié)議交易平臺進行，具體規(guī)定由本所另行制定”。

　　由此可見，投資者通過大宗交易系統(tǒng)增持或者減持上市公司股份，屬于“通過證券交易所的證券交易”，而非通過人工手工操作的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”（協(xié)議轉(zhuǎn)讓不通過證券交易所的競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)進行撮合或者確認，而是需要證券交易所法律部進行人工合規(guī)性確認和登記公司進行手工操作過戶）。

　　此外，為了進一步規(guī)范投資者特別是“大小非”股東買賣上市公司股份的行為，深交所根據(jù)《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2008年修訂）》的相關(guān)規(guī)定，于2008年12月2日發(fā)布了《關(guān)于嚴格執(zhí)行<上市公司收購管理辦法>等有關(guān)規(guī)定的通知》，《通知》第一條規(guī)定：“投資者通過本所競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)買賣上市公司股份，均屬于《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定的‘通過證券交易所的證券交易’。凡通過上述途徑增持或者減持上市公司股份比例觸及《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定的比例標準的，該投資者應(yīng)當依照該條規(guī)定履行報告和公告義務(wù)，且在該條規(guī)定的期限內(nèi)不得再行買賣該上市公司的股份”。此外，上交所也于2009年1月23日發(fā)布了《關(guān)于執(zhí)行<上市公司收購管理辦法>等有關(guān)規(guī)定具體事項的通知》，做了類似的規(guī)定。

　　通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)違規(guī)超比例增持或者減持上市公司股份的重要案例為中核鈦白案例。2008年8月20日，中核鈦白第二大股東北京嘉利九龍公司通過深交所大宗交易系統(tǒng)共出售中核鈦白股份1742萬股，占中核鈦白股份總額的9.1684%。嘉利九龍在出售中核鈦白股份達到5%時，未及時刊登權(quán)益變動報告書，且在未刊登權(quán)益變動報告書的情況下繼續(xù)出售中核鈦白股份?；谏鲜鲞`規(guī)事實，深交所對北京嘉利九龍公司作出公開譴責處分決定，并采取限制交易6個月的監(jiān)管措施。

　　3、持股30%以下的投資者通過競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)違規(guī)超比例增持上市公司股份

　?。?）30%的計算問題

　　我們認為，投資者擬增持股份恰好達到30%，如果由于持股數(shù)與總股本數(shù)的無法整除得到30%，或者由于最少委托單位（一手為100股）的限制無法增持到30%，則以達到30%之前的最后一手增持完成，作為認定達到30%的時點。也就是說，在30%的計算問題上，堅持“寧可少一點，不可多一點”的原則。此外，在計算《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的5%時，也應(yīng)該堅持上述原則和方法。

　　（2）持股30%以下的股東違規(guī)增持股份的處理問題

　　假設(shè)某個投資者持有某上市公司28%的股份，該投資者可以通過發(fā)主動性部分要約（至少5%），從而跨越30%，自上述事實發(fā)生之日起一年后，每12個月內(nèi)可以通過事后申請要約豁免的形式增持2%的股份；也可以在申請要約豁免并得到中國證監(jiān)會的批準下，可以通過二級市場或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式增持超過30%。

　　但是，如果投資者沒有申請要約豁免或者雖然申請沒有得到中國證監(jiān)會的批準下，通過二級市場增持股份使其持股比例超過30%，則屬于違法違規(guī)行為。對此，我們建議區(qū)分疏忽增持和惡意增持來分別進行處理。

　?、偈韬鲈龀窒碌奶幚矸绞?

　　投資者持股28%，如果在二級市場（通過競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)，下同）因為疏忽增持，使比例超過30%而無豁免事由，應(yīng)當發(fā)出全面要約，無法發(fā)出全面要約的，應(yīng)當由中國證監(jiān)會限期進行整改，即鎖定其違規(guī)增持股份，且在6個月后減持至30%以下，在整改期間內(nèi)，對其已增持的股份由中國證監(jiān)會限制表決權(quán)。

　?、趷阂庠龀窒碌奶幚矸绞?

　　投資者持股28%，如果在二級市場惡意增持，使比例超過30%而無豁免事由，應(yīng)當發(fā)出全面要約，拒不發(fā)出全面要約的，由中國證監(jiān)會對其所持全部股份限制表決權(quán)，直至12個月后減持至30%以下。

　　旭飛投資(000526)案例便屬于持股30%以下的股東違規(guī)增持股份的典型案例。2008年11月15日至11月19日，旭飛投資控股股東椰林灣公司及一致行動人旭飛實業(yè)公司，通過深交所競價交易系統(tǒng)增持了旭飛投資流通股98.92萬股，持股比例超過了30%，達到了30.03%。11月27日，椰林灣公司及旭飛實業(yè)公司通過深交所競價交易系統(tǒng)減持了旭飛投資流通股3萬股，占旭飛投資總股本的0.03%。但是，此次減持觸及了“持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后6個月賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有”的規(guī)定。因此旭飛實業(yè)由此產(chǎn)生的投資收益9460.73元已經(jīng)全部歸旭飛投資所有。

　　（六）持股30%以上的投資者繼續(xù)增持股份的信息披露問題

　　《上市公司收購管理辦法》第四十九條規(guī)定：“依據(jù)前條規(guī)定所作的上市公司收購報告書，須披露本辦法第二十九條第（一）項至第（六）項和第（九）項至第（十四）項規(guī)定的內(nèi)容及收購協(xié)議的生效條件和付款安排。已披露收購報告書的收購人在披露之日起6個月內(nèi)，因權(quán)益變動需要再次報告、公告的，可以僅就與前次報告書不同的部分作出報告、公告；超過6個月的，應(yīng)當按照本辦法第二章的規(guī)定履行報告、公告義務(wù)”。根據(jù)該條規(guī)定，我們認為，對于持股30%以上的投資者繼續(xù)增持股份的信息披露問題，應(yīng)該按以下原則進行簡化處理：

　　1、增持前投資者已經(jīng)為上市公司第一大股東的情形

　　投資者及其一致行動人目前持有上市公司股份比例已超過30%，且為上市公司第一大股東，擬繼續(xù)增持的，只須編制權(quán)益變動報告書或者進行簡單公告，無須編制收購報告書。

　　具體而言，增持行為發(fā)生后6個月內(nèi)又繼續(xù)增持的，可以僅就增持情況做簡單提示性公告；增持行為發(fā)生后6個月之后又繼續(xù)增持的，若其增持比例不超過公司總股本5%的，可僅就增持情況做簡單提示性公告，若其增持比例達到或超過公司總股本5%的，應(yīng)當編制詳式權(quán)益變動報告書。

　　2、增持前投資者不是上市公司第一大股東的情形

　　投資者及其一致行動人目前持有上市公司股份比例已超過30%，但并非上市公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的，增持股份后成為公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的，只須編制詳式權(quán)益變動報告書，而不必編制收購報告書。

　?。ㄆ撸嶋H控制人與控股股東之間的主體被注銷或者變更是否要履行要約豁免和信息披露義務(wù)問題

　　目前，在一些上市公司中，其實際控制人與控股股東之間存在著一個或者多個主體，如果這些中間層主體被注銷或者發(fā)生變更，要不要履行要約豁免和信息披露義務(wù)問題，《證券法》和《上市公司收購管理辦法》均沒有做明確規(guī)定。對此，我們建議根據(jù)以下不同的情況分別進行處理：

　　1、中間層主體被注銷或者發(fā)生變更涉及到所持上市公司股份過戶的情形

　　假設(shè)有A、B、C三家公司，其中A為實際控制人， A絕對控股B， B又為上市公司C的控股股東（持股40%）。目前，實際控制人A欲將B注銷，并將B持有C上市公司的全部股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓（或者行政劃轉(zhuǎn)）給A 。在這種情況下，要不要履行要約豁免和信息披露義務(wù)？我們認為，根據(jù)《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，雖然實際控制人沒有發(fā)生變更，但是涉及到上市公司股份的過戶，因此需要按照《上市公司收購管理辦法》第六十二條第（一）項等的規(guī)定履行要約豁免和刊登收購報告書義務(wù)。

　　符合此種情形的典型案例為東方賓館（000524）案例。2009年6月20日，東方賓館公告稱，廣州市國資委于2009 年6 月19 日下達了《關(guān)于無償劃轉(zhuǎn)廣州市東方酒店集團有限公司股權(quán)的通知》和《關(guān)于無償劃轉(zhuǎn)廣州市東方賓館股份有限公司部分股權(quán)的通知》，同意將現(xiàn)控股股東越秀集團持有的廣州市東方酒店集團有限公司（以下簡稱“東酒集團”）100%的股權(quán)和東方賓館14.36%的股權(quán)通過無償劃轉(zhuǎn)的方式全部劃轉(zhuǎn)給廣州嶺南國際企業(yè)集團有限公司（以下簡稱“嶺南集團”）。股權(quán)變動后，嶺南集團將直接持有東方賓館38，712，236 股，并通過東酒集團間接持有我公司100，301，686 股，合計持有我公司139，013，922 股，占該公司總股本的51.55%。6月23日，嶺南集團刊登了收購報告書（摘要），上述股權(quán)劃轉(zhuǎn)事宜尚需根據(jù)《上市公司收購管理辦法》向中國證監(jiān)會申請豁免全面要約收購。

　　2、中間層主體被注銷或者發(fā)生變更不涉及到所持上市公司股份過戶的情形

　　假設(shè)有A、B、C、D、E五家公司，其中A為實際控制人，B、C同為A絕對控股的兄弟公司，C絕對控股D、 D又為上市公司E的控股股東（持股40%）。目前，實際控制人A欲將C注銷，并將C持有D的全部股份轉(zhuǎn)讓給B。在這種情況下，要不要履行要約豁免和信息披露義務(wù)？我們認為，根據(jù)《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，由于實際控制人沒有發(fā)生變更，且不涉及到上市公司股份的過戶，不需要履行要約豁免和刊登收購報告書義務(wù)，只需要由上市公司做簡單的提示性公告即可。

　　符合此種情形的典型案例為濰柴重機（000880，原山東巨力）案例。2009年5月25日，濰柴重機發(fā)布提示性公告稱，“本公司于2009年5月22日接本公司第一大股東濰柴控股集團有限公司（以下簡稱“濰柴控股”，持有本公司30.59%的股份）通知，根據(jù)2009年5月7日的山東省人民政府省長辦公會議紀要，原則同意對濰柴控股、山東工程機械集團有限公司及山東省汽車工業(yè)集團有限公司實施重組，組建山東重工集團有限公司（暫定名，以下簡稱“山東重工集團”）。本次重組實施后，本公司最終實際控制人不會發(fā)生變化”，仍然為山東省國資委。2009年6月16日，由山東省國資委履行出資人職責的山東重工集團在山東省工商局注冊成立。在該案例中，由于實際控制人沒有發(fā)生變更，且不涉及到上市公司股份的過戶，因此，不需要履行要約豁免和刊登收購報告書義務(wù)，只需要由上市公司濰柴重機做簡單的提示性公告即可。

　　（八）特殊機構(gòu)投資者持股變動的信息披露和交易限制問題

　　在當前我國證券市場上，活躍著諸如全國社會保障基金、證券投資基金、合格境外機構(gòu)投資者、境外BVI公司等一大批特殊的機構(gòu)投資者。這就引發(fā)了如果這些特殊機構(gòu)投資者買賣上市公司股票觸及到了我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的權(quán)益變動或者收購披露標準時，如何進行監(jiān)管和處理的問題。茲縷析如次。

　　1、全國社會保障基金

　　（1）信息披露

　?、傥型顿Y持股變動的信息披露

　　早在2002年，全國社會保障基金（以下簡稱全國社?；穑ｉT就其委托投資上市公司股票的信息披露和交易限制等問題兩次致函中國證監(jiān)會，[1]要求提高全國社保基金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法，并且放松其投資者管理人股票交易限制。對此，中國證監(jiān)會和中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部分別于2002年8月6日、10月11日給全國社?；鹄硎聲l(fā)送了《關(guān)于全國社會保障基金委托投資若干問題的復(fù)函》（證監(jiān)函[2002]201號）和《關(guān)于社?；鹦型禰2002]22號文的復(fù)函》（發(fā)行監(jiān)管函[2002]99號），就上述問題予以了明確：

　　鑒于股權(quán)分布及其變動信息，對投資者的投資決策具有較大影響。因此，全國社保基金有義務(wù)了解其各投資管理人所持股票的情況并在其直接或間接持有上市公司5%以上股份時，嚴格依照《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的有關(guān)規(guī)定及時披露信息。

　　根據(jù)上述規(guī)定，2005年3月23日，全國社?；鹨婪ㄅe牌佛山照明(000541)。佛山照明(000541)于 3月24日公告稱，“我公司于2005年3月23日接到全國社會保障基金理事會關(guān)于持股比例的通知，截止到3月22日該理事會通過外部投資管理人管理的社?；鸶鞴善苯M合購買佛山照明流通A股（000541）的持股比例已達到5.1332%，根據(jù)《證券法》第41條規(guī)定和中國證監(jiān)會《關(guān)于全國社會保障基金委托投資若干問題的復(fù)函》[2002]201號的有關(guān)要求，該理事會已通知各外部投資管理人在三日內(nèi)不得買賣我公司股票，并按有關(guān)規(guī)定辦理相關(guān)手續(xù)”。

　?、趪泄赊D(zhuǎn)持過程中的信息披露

　　2009年6月19日，財政部、國務(wù)院國資委、中國證監(jiān)會、全國社?；鹄硎聲?lián)合發(fā)布了《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》?！掇k法》規(guī)定，股權(quán)分置改革新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社?；饡钟校瑖泄蓶|持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持。股權(quán)分置改革新老劃斷后至該辦法頒布前首次公開發(fā)行股票并上市的股份有限公司，由經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)確認的上市前國有股東承擔轉(zhuǎn)持義務(wù)。

　　為了規(guī)范轉(zhuǎn)持過程中的信息披露行為，《辦法》第十八條明確規(guī)定：“國有股轉(zhuǎn)持過程中涉及的信息披露事項，由相關(guān)方依照有關(guān)法律法規(guī)處理”。因此，在國有股轉(zhuǎn)持過程中，包括全國社?；鹪趦?nèi)的有關(guān)當事人必須嚴格依照《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定及時履行信息披露業(yè)務(wù)。

　?。?）短線交易限制

　　根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于全國社會保障基金委托投資若干問題的復(fù)函》的規(guī)定，全國社?；鸷喜⒊钟猩鲜泄?%股份后，若社?；鹄硎聲c各投資管理人以及各投資管理人之間的投資決策是相互獨立的，則對該公司股票的買賣可以不受六個月持有期的限制（即《證券法》第47條的規(guī)定）；若社?；鹄硎聲c各投資管理人以及各投資管理人之間的投資決策不是相互獨立的，則對該公司股票的買賣應(yīng)受六個月持有期的限制。此外，全國社?；鹞械膯我煌顿Y管理人持有上市公司的股份超過5%時，則應(yīng)嚴格遵循《證券法》第47條有關(guān)短線交易的規(guī)定。[2]

　　2、證券投資基金

　　對于證券投資基金的持股變動的信息披露問題，有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章一直未做明確規(guī)定。中國證監(jiān)會于2001年2月26日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范證券投資基金運作中證券交易行為的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2001〕29號）也只對證券交易所監(jiān)控基金交易行為做了要求?！锻ㄖ返谖鍡l規(guī)定：“證券交易所在日常交易監(jiān)控中，應(yīng)當將一個基金視為單一的投資人，將一個基金管理公司視為持有不同賬戶的單一投資人，比照同一投資人進行監(jiān)控。當單一基金或基金管理公司管理的不同基金出現(xiàn)異常交易行為時，證券交易所應(yīng)根據(jù)不同情況進行以下處理：1.電話提示，要求基金管理公司或有關(guān)基金經(jīng)理做出解釋；2.書面警告；3.公開譴責；4.對異常交易程度和性質(zhì)的認定有爭議的，書面報告中國證監(jiān)會”。

　　2007年1月，中國證監(jiān)會基金監(jiān)管部對于證券投資基金的持股變動的信息披露問題予以了明確：

　?。?）對于一家基金管理公司管理下的幾只基金持有某一上市公司的股份累計達到5%的，是否披露，由基金管理公司自己選擇；鑒于基金管理公司沒有要約收購的功能，在當前市場環(huán)境下，不鼓勵基金管理公司進行此類的披露。同時，要防止基金管理公司通過披露集中持股的行為引導(dǎo)市場操作股票。

　?。?）對于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累計達到5%的，需要依法披露。

　　東吳價值成長基金舉牌國投中魯(600962)便是典型的案例。2007年 4月7日，國投中魯公告，截至4月5日，東吳價值成長雙動力基金持有國投中魯達955.2991萬股，占其總股本5.78969%。4月10日，東吳基金公告，通過二級市場減持國投中魯至2.1730%，收益超過1500萬元，導(dǎo)致投資者要求將上述收益歸國投中魯所有。

　　3、合格境外機構(gòu)投資者

　　對于合格境外機構(gòu)投資者（以下簡稱QFII）買賣境內(nèi)上市公司股票的信息披露問題，中國證監(jiān)會發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》和《關(guān)于實施<合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法>有關(guān)問題的通知》均作了明確的規(guī)定。

　　《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》第二十一條規(guī)定：“境外投資者履行信息披露義務(wù)時，應(yīng)當合并計算其持有的同一上市公司的境內(nèi)上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有關(guān)的法律法規(guī)”?！蛾P(guān)于實施<合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法>有關(guān)問題的通知》第十一條規(guī)定：“境外投資者的境內(nèi)證券投資達到信息披露要求的，作為信息披露義務(wù)人，應(yīng)通過合格投資者向交易所提交信息披露內(nèi)容。合格投資者有義務(wù)確保其名下的境外投資者嚴格履行信息披露的有關(guān)規(guī)定”。

　　馬丁居里投資管理有限公司案例是國內(nèi)第一例QFII涉嫌違反內(nèi)地信息披露和交易制度的案例。 在蘇格蘭注冊的馬丁居里有限公司（以下簡稱MCL）自2007年8月23日至8月30日，通過其獨資子公司馬丁居里投資管理有限公司（已獲得QFII資格，以下簡稱MCIM）和馬丁居里公司（以下簡稱MCI）以13.48元至14.77元不等的價格分別買入南寧糖業(yè)（000911）股票7，168，469股和9，754，179股（分別占南寧糖業(yè)已發(fā)行股份總數(shù)的2.73％和3.71％），而因此間接持有南寧糖業(yè)股份16，922，648股（占公司總股本6.44%），但MCL直到2007年10月27日才公告增持股份的《簡式權(quán)益變動報告書》。

　　2008年1月4日至2008年1月25日，馬丁居里公司、馬丁居里投資管理有限公司以18.34元至20.45元不等的價格累計賣出南寧糖業(yè)股份14，535，656股，占南寧糖業(yè)股份總額的5.07％，但MCL直到2008年2月25日才公告減持股份的《簡式權(quán)益變動報告書》。

　　2008年6月，南寧糖業(yè)以馬丁居里有限公司等的上述行為存在披露滯后和涉嫌違反《證券法》第四十七條有關(guān)短線交易的規(guī)定為由，向南寧市中級人民法院起訴馬丁居里等三公司，該院受理并裁定凍結(jié)被告馬丁居里投資管理有限公司銀行存款3960萬元或查封其相應(yīng)價值的其他財產(chǎn)。

　　經(jīng)過兩年多的拉鋸戰(zhàn)后，2010年7月12日，南寧糖業(yè)與馬丁居里投資管理有限公司等的代表在南寧市中院的協(xié)調(diào)下就該案簽署了《和解協(xié)議》。《和解協(xié)議》的主要內(nèi)容如下：（1）馬丁居里同意一次性向南寧糖業(yè)支付人民幣4000萬元的等值美元作為和解款項（包含一切相關(guān)費用、花銷、利息、應(yīng)繳稅款），匯率按《和解協(xié)議》簽署日當天的中間匯率計算；（2）《和解協(xié)議》尚需經(jīng)南寧糖業(yè)的股東大會和馬丁居里各公司董事會的批準后方可生效；（3）雙方在完成對《和解協(xié)議》的批準手續(xù)后請求南寧市中院出具調(diào)解書。（4）調(diào)解書生效后，馬丁居里支付和解款至南寧市中院賬戶，南寧市中院隨即解除與本案相關(guān)的財產(chǎn)保全措施，將和解款轉(zhuǎn)付至南寧糖業(yè)指定的銀行賬戶。（5）此和解協(xié)議的簽署并不代表馬丁居里承認其違反了《中華人民共和國證券法》第四十七條的規(guī)定，或者其它任何中國相關(guān)法律或行政法規(guī)，也不代表南寧糖業(yè)承認馬丁居里未違反《中華人民共和國證券法》第四十七條的規(guī)定或者其它任何中國相關(guān)法律或行政法規(guī)。

　　2010年9月13日，南寧市中院就南寧糖業(yè)與馬丁居里投資管理有限公司及其子公司馬丁居里公司、馬丁居里有限公司股票交易糾紛一案中的解除財產(chǎn)保全作出了裁定，解除馬丁居里和南寧糖業(yè)被凍結(jié)的3960萬元和1200萬元款項。作為和解補償，馬丁居里公司及其子公司向南寧糖業(yè)支付4000萬元人民幣，9月14日和解款已到打到南寧糖業(yè)的賬戶里。

　　至此，歷時兩年多的南寧糖業(yè)（000911）訴外資QFII馬丁居里投資管理有限公司等三公司短線交易糾紛一案終于以和解結(jié)案。

　　4、境外BVI公司

　　近年來，境外BVI公司（在英屬維京群島（The British Virgin Islands， B.V.I）注冊的海外離岸公司）以戰(zhàn)略投資者身份收購或參股境內(nèi)上市公司的案例越來越多。對此，中國證監(jiān)會專門出臺了加強對境外BVI公司信息披露等事項監(jiān)管的規(guī)定。

　　（1）境外BVI公司買賣境內(nèi)上市公司股票觸及到了我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的權(quán)益變動或者收購披露標準時，應(yīng)該依法履行信息披露和其他相關(guān)義務(wù)。

　?。?）對于利用境外BVI公司收購或參股境內(nèi)上市公司的，其監(jiān)管和信息披露的重點應(yīng)放在其背后的股東或?qū)嶋H控制人身上，應(yīng)要求BVI公司的實際控制人作全面的信息披露并對BVI公司作為上市公司股東應(yīng)履行的信息披露義務(wù)等證券市場法律法規(guī)規(guī)定的義務(wù)出具不可撤銷承諾函，承擔相應(yīng)的連帶責任。[3]另一方面，應(yīng)加強中介機構(gòu)的作用，要求其財務(wù)顧問、律師等出具相關(guān)的專業(yè)意見。對于利用BVI公司收購上市公司不符合要約豁免條件的，應(yīng)嚴格執(zhí)行《上市公司收購管理辦法》，不予豁免。

　　（3）為防止BVI公司成為上市公司的股東后，BVI公司的股東及實際控制人任意轉(zhuǎn)讓 BVI公司且不履行報告、公告義務(wù)，應(yīng)要求BVI公司的控股股東及實際控制人承諾如其擬轉(zhuǎn)讓BVI公司的股權(quán)，除按規(guī)定履行相應(yīng)的報告、公告義務(wù)外，應(yīng)要求股權(quán)受讓人同樣對BVI公司的行為出具不可撤銷承諾函。

　?。?）BVI公司收購或參股境內(nèi)上市公司的，其股東資格應(yīng)取得商務(wù)部的原則批復(fù)函。對于境外BVI公司擬持有特殊行業(yè)的上市公司股權(quán)的，還須事先征求特殊行業(yè)主管部門的意見。

　　二、上市公司重大資產(chǎn)重組中的法律實務(wù)問題

　　（一）上市公司重大資產(chǎn)重組中的程序性問題

　　1、正在被立案調(diào)查的上市公司進入重大資產(chǎn)重組程序問題

　　近年來，相當一部分上市公司由于經(jīng)營不善陷入嚴重虧損甚至資不抵債，必須通過重大資產(chǎn)重組才能走出困境。但是，這些公司很多因為涉嫌違法違規(guī)正在被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。對于這部分上市公司能不能進入重大資產(chǎn)重組程序，相關(guān)法規(guī)、規(guī)章沒有明確規(guī)定。

　　2007年8月13日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司立案稽查及信息披露有關(guān)事項的通知》(證監(jiān)發(fā)[2007]111號)，解決了正在被立案調(diào)查的上市公司進入重大資產(chǎn)重組程序的問題。

　　《通知》提出，一些被立案稽查的上市公司，由于種種原因，經(jīng)營陷入困境，自身發(fā)展無望，股東和相關(guān)各方的利益難以保障，實施重組是唯一的出路。為了最大限度地保護中小股東和相關(guān)各方的利益，本著“懲前毖后、治病救企”的原則，如果重組方提出切實可行的重組方案，在經(jīng)營管理等方面將發(fā)生實質(zhì)性改變，即“脫胎換骨，更名改姓“，重組完成有助于減輕或消除違法違規(guī)行為造成的不良后果，在立案調(diào)查期間，并購重組可以同時進行。

　　為保證公平、公正，保證重組取得實效，此類上市公司并購重組工作的啟動程序為：由上市公司所在地證監(jiān)局提出意見→報證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部→會商證監(jiān)會稽查局共同研究決定。

　　2、股東大會決議有效期內(nèi)終止執(zhí)行重大重組方案的程序問題

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十二條對股東大會審議重大資產(chǎn)重組方案應(yīng)該履行的程序做了明確規(guī)定：“上市公司股東大會就重大資產(chǎn)重組事項作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。上市公司就重大資產(chǎn)重組事宜召開股東大會，應(yīng)當以現(xiàn)場會議形式召開，并應(yīng)當提供網(wǎng)絡(luò)投票或者其他合法方式為股東參加股東大會提供便利”。然而，在股東大會決議有效期內(nèi)擬終止執(zhí)行重大重組方案的，應(yīng)履行什么樣的程序，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》卻未曾涉及。

　　我們認為，不管是股東大會審議通過重大重組方案還是在股東大會決議有效期內(nèi)終止執(zhí)行重大重組方案，均可能對上市公司構(gòu)成極大的影響，因此，應(yīng)該履行相同的程序。

　　三環(huán)股份（000883）便是一個典型的案例。2008年11月13日，三環(huán)股份2008年第三次臨時股東大會召開，會議審議的議案之一就是《關(guān)于終止向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)工作的議案》。投票結(jié)果顯示，大股東三環(huán)集團由于是關(guān)聯(lián)方回避表決，二股東武鋼集團則投了棄權(quán)票，導(dǎo)致贊成率僅為50.89%，未達到出席會議有表決權(quán)股份總數(shù)的2/3，因此，《關(guān)于終止向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)工作的議案》被否決。

　　3、重大資產(chǎn)重組方案未獲得證監(jiān)會核準再次啟動重大資產(chǎn)重組程序的時間間隔問題

　　對于由證監(jiān)會發(fā)審委審核的IPO和上市公司再融資，根據(jù)《首次公開發(fā)行并上市管理辦法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，發(fā)行申請未獲核準的上市公司，自中國證監(jiān)會作出不予核準的決定之日起六個月后，可再次提出證券發(fā)行申請，也就是說，需有6個月的間隔期。但是，對于重大資產(chǎn)重組方案未獲得證監(jiān)會核準再次啟動重大資產(chǎn)重組程序的時間間隔問題，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中并未做明確的規(guī)定。

　　對此，我們認為，重大資產(chǎn)重組方案未獲得證監(jiān)會核準再次啟動重大資產(chǎn)重組程序的，可以不受時間間隔限制，只要條件成熟，可以盡快再次啟動。*ST方向便是一個典型的案例。*ST方向于2008 年11 月13 日收到中國證監(jiān)會不予核準重大資產(chǎn)重組方案決定，2008年12月9日，啟動第二次重大資產(chǎn)重組。2009年2月23日，重大資產(chǎn)重組方案獲證監(jiān)會并購重組委通過。

　　4、重大資產(chǎn)重組方案被重組委否決后的處理程序問題

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，上市公司重大資產(chǎn)重組方案被重組委否決后，應(yīng)該按照以下程序辦理：

　?。?）上市公司應(yīng)當在收到中國證監(jiān)會不予核準的決定后次一工作日予以公告。

　?。?）上市公司董事會應(yīng)根據(jù)股東大會的授權(quán)在收到中國證監(jiān)會不予核準的決定后10日內(nèi)就是否修改或終止本次重組方案做出決議、予以公告并撤回相關(guān)的豁免申請的材料（如涉及）。

　?。?）如上市公司董事會根據(jù)股東大會的授權(quán)決定終止方案，必須在以上董事會的公告中明確向投資者說明。

　?。?）如上市公司董事會根據(jù)股東大會的授權(quán)準備落實重組委的意見并重新上報，必須在以上董事會公告中明確說明重新上報的原因、計劃等。

　　5、涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的重大資產(chǎn)重組終止的同時啟動新的重大資產(chǎn)重組程序問題

　　據(jù)統(tǒng)計，2009年，共有157家上市公司推出或?qū)嵤┲卮筚Y產(chǎn)重組方案，其中，涉及房地產(chǎn)行業(yè)的約43家，占比達27.3%，居各大行業(yè)之冠。

　　2010年4月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，明確要求對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。

　　為了堅決貫徹執(zhí)行上述《通知》的精神，證監(jiān)會已暫緩受理房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)重組申請，并對已受理的房地產(chǎn)類重組申請征求國土資源部意見。據(jù)統(tǒng)計，僅深市主板就有13家涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司受到了國家對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)宏觀調(diào)控政策的影響。而這些公司有可能因政策原因?qū)K止本次涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的重大資產(chǎn)重組而重新啟動另一次重大資產(chǎn)重組。

　　我們認為，一方面要從有利于公司發(fā)展的角度推動公司進行改善經(jīng)營狀況的重大資產(chǎn)重組；另一方面要限制隨意變動重組方案的行為。因此，在當前的監(jiān)管實務(wù)中，同意上述因國家房地產(chǎn)宏觀政策調(diào)控的客觀原因終止重大資產(chǎn)重組同時啟動新的重大資產(chǎn)重組。如公司僅終止本次重組而未同時啟動新的重大資產(chǎn)重組，則公司應(yīng)在終止重大資產(chǎn)重組公告中說明關(guān)于重組事項的后續(xù)安排；如公司在公告中披露無繼續(xù)推進重大資產(chǎn)重組安排的的，應(yīng)同時承諾至少3個月內(nèi)不進行重大資產(chǎn)重組。

　?。ǘI(yè)績承諾補償問題

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十三條規(guī)定：“根據(jù)本辦法第十七條規(guī)定提供盈利預(yù)測報告的，上市公司應(yīng)當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后的有關(guān)年度報告中單獨披露上市公司及相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見。

　　資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后三年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議”。

　　在當前的監(jiān)管實務(wù)中，業(yè)績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于標的資產(chǎn)作價較帳面值溢價過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。此外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十三條規(guī)定的明確可行的業(yè)績承諾補償方式有兩種，一是股份補償，一是現(xiàn)金補償。

　　1、股份補償方式

　?。?）應(yīng)當采取股份補償方式的情形

　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司重大資產(chǎn)重組存在以下三種情形之一的，應(yīng)當采取股份補償方式：

　　①擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、礦業(yè)。

　　②擬注入資產(chǎn)評估增值率較大，目前執(zhí)行的標準為增值率100％以上的為增值率較大。

　?、垩a償主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力。

　?。?）采取股份補償方式的計算公式

　　實務(wù)中，在交易對方以股份方式進行業(yè)績補償?shù)那闆r下，通常按照下列原則確定應(yīng)當補償股份的數(shù)量：

　?、僖允找娆F(xiàn)值法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對標的資產(chǎn)進行評估的計算公式

　　以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對標的資產(chǎn)進行評估的，計算公式為：

　　每年補償?shù)墓煞輸?shù)量為＝（截至當期期末累積預(yù)測凈利潤數(shù)－截至當期期末累積實際凈利潤數(shù)）×認購股份總數(shù)÷補償期限內(nèi)各年的預(yù)測凈利潤數(shù)總和－已補償股份數(shù)量

　　采用現(xiàn)金流量法對標的資產(chǎn)進行評估的，重組方計算出現(xiàn)金流量對應(yīng)的稅后凈利潤數(shù)，并據(jù)此計算補償股份數(shù)量。

　　此外，在補償期限屆滿時，上市公司對標的資產(chǎn)進行減值測試，如：期末減值額/標的資產(chǎn)作價>補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)/認購股份總數(shù)，則重組方將另行補償股份。

　　另需補償?shù)墓煞輸?shù)量＝期末減值額/每股發(fā)行價格－補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)

　?、谝允袌龇▽说馁Y產(chǎn)進行評估的的計算公式

　　以市場法對標的資產(chǎn)進行評估的，計算公式為：

　　每年補償?shù)墓煞輸?shù)量為＝期末減值額/每股發(fā)行價格－已補償股份數(shù)量

　?、郯凑涨笆鰞煞N公式計算補償股份數(shù)量時應(yīng)遵照的原則

　　A.前述凈利潤數(shù)均應(yīng)當以標的資產(chǎn)扣除非經(jīng)常性損益后的利潤數(shù)確定。

　　B.前述減值額為標的資產(chǎn)作價減去期末標的資產(chǎn)的評估值并扣除補償期限內(nèi)標的資產(chǎn)股東增資、減資、接受贈與以及利潤分配的影響。會計師對減值測試出具專項審核意見，上市公司董事會及獨立董事對此發(fā)表意見。

　　C.補償股份數(shù)量不超過認購股份的總量。在逐年補償?shù)那闆r下，在各年計算的補償股份數(shù)量小于0時，按0取值，即已經(jīng)補償?shù)墓煞莶粵_回。

　　D.標的資產(chǎn)為非股權(quán)資產(chǎn)的，補償股份數(shù)量比照前述原則處理。

　?。?）采取股份補償方式的具體案例--*ST三農(nóng)案例

　　2010年3月13日， *ST三農(nóng)公布重大資產(chǎn)重組實施公告，重組方泰禾投資對本次重組的標的資產(chǎn)福州泰禾的未來盈利承諾如下：福州泰禾在2009年、2010年、2011年度合并報表實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于27，183.40萬元、30，800.74萬元、31，012.38萬元。

　　在標的資產(chǎn)福州泰禾未實現(xiàn)上述盈利承諾或補償期限屆滿時，則無論上市公司*ST三農(nóng)的盈利承諾是否實現(xiàn)，泰禾投資承諾：

　　①*ST三農(nóng)將以壹元總價款回購泰禾投資在本次交易中取得的一定股份并予以注銷，補償?shù)墓煞輸?shù)量不超過認購股份的總量，且在逐年補償?shù)那闆r下，各年計算的補償數(shù)量小于0時，按0取值，即已經(jīng)補償?shù)墓煞莶粵_回。

　　②在補償期限屆滿時，*ST三農(nóng)應(yīng)對福州泰禾做減值測試，如果減值額占福州泰禾本次交易作價的比例大于補償股份數(shù)量總數(shù)占本次交易認購股份總數(shù)的比例，則泰禾投資還需另行向*ST三農(nóng)補償部分數(shù)量；另行補償部分股份數(shù)＝福州泰禾累積減值額/福州泰禾本次交易作價×認購股份總數(shù)－補償期限內(nèi)已補償?shù)墓煞菘倲?shù)。（減值額為福州泰禾在本次交易中的作價減去期末福州泰禾的評估值并排除補償期限內(nèi)的股東增資、接受贈與以及利潤分配對資產(chǎn)評估值的影響數(shù)。

　　③如果*ST三農(nóng)不能對上述補償股份進行回購的，泰禾投資應(yīng)當將補償股份轉(zhuǎn)送給*ST三農(nóng)的其他股東。

　　④*ST三農(nóng)應(yīng)當在年度經(jīng)審計的財務(wù)報告披露后十日內(nèi)確定補償股份數(shù)量，并在兩個月內(nèi)辦理完畢。

　　2、現(xiàn)金補償方式

　　除上述三種情況以外，需要按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十三條進行業(yè)績承諾補償?shù)?，可采取現(xiàn)金補償?shù)姆绞健?

　　（1）深發(fā)展案例

　　深發(fā)展（000001）于2010年9月14日公布的重大資產(chǎn)重組報告書（草案）中采取的就是現(xiàn)金補償?shù)姆绞?，其原因就是其重大資產(chǎn)重組不存在應(yīng)當股份補償?shù)娜N情形之一。根據(jù)中聯(lián)評估出具的中聯(lián)評報字[2010]第697 號資產(chǎn)評估報告，以2010 年6 月30日為評估基準日，擬注入資產(chǎn)平安銀行賬面價值為1，532，909.35 萬元，評估價值為2，908，047.56 萬元，評估增值率為89.71%。

　?。?）ST匯通案例

　　2011年5月17日獲得中國證監(jiān)會批準的ST匯通（000415）重大資產(chǎn)重組方案中采取的也是現(xiàn)金補償?shù)姆绞?。擬注入資產(chǎn)為渤海租賃100%股權(quán)，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估得出渤海租賃股東全部權(quán)益價值在評估基準日的評估結(jié)果為651，050.40萬元，評估增值0.08萬元，增值率0.00001%。

　　因此，重組方海航集團和海航實業(yè)共同承諾：渤海租賃2010年度經(jīng)審計的歸屬母公司所有者的凈利潤（合并數(shù)）不低于3億元；2011年度經(jīng)審計的歸屬母公司所有者的凈利潤（合并數(shù)）不低于3.6億元；2012年度經(jīng)審計的歸屬母公司所有者的凈利潤（合并數(shù)）不低于4.32億元；在承諾期間，若渤海租賃經(jīng)審計的歸屬母公司所有者的凈利潤（合并數(shù)）低于當年的承諾數(shù)，則海航實業(yè)在上市公司當年年報公告后的10個工作日內(nèi)向上市公司以現(xiàn)金補足實際實現(xiàn)數(shù)與承諾數(shù)之間的差額，海航集團對海航實業(yè)上述義務(wù)承擔不可撤銷之連帶責任。經(jīng)2010年12月13日海航實業(yè)股東決定，海航實業(yè)已預(yù)先向渤海租賃支付8，000萬元，以備補足渤海租賃2010年凈利潤不足3億元的差額。

　?。ㄈM購買（注入）資產(chǎn)的相關(guān)問題

　　1、擬購買（注入）資產(chǎn)存在被大股東及其他關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用情形的處理問題

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三條規(guī)定：“任何單位和個人不得利用重大資產(chǎn)重組損害上市公司及其股東的合法權(quán)益。”上市公司向大股東及其他關(guān)聯(lián)方以發(fā)行股份或其他方式認購資產(chǎn)時，如果大股東及其他關(guān)聯(lián)方對擬認購資產(chǎn)存在非經(jīng)營性資金占用，則本次交易完成后會形成大股東及其他關(guān)聯(lián)方對上市公司的非經(jīng)營性資金占用。

　　對此，中國證監(jiān)會于2011年1月17日專門發(fā)布實施了《〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第三條有關(guān)擬購買資產(chǎn)存在資金占用問題的適用意見——證券期貨法律適用意見第10號》，提出了明確的處理辦法：

　　（1）上市公司重大資產(chǎn)重組時，擬購買資產(chǎn)存在被其股東及其關(guān)聯(lián)方、資產(chǎn)所有人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的，前述有關(guān)各方應(yīng)當在中國證監(jiān)會受理重大資產(chǎn)重組申報材料前，解決對擬購買資產(chǎn)的非經(jīng)營性資金占用問題。

　?。?）上市公司應(yīng)當在《上市公司重大資產(chǎn)重組報告書》第（十三）部分對擬購買資產(chǎn)的股東及其關(guān)聯(lián)方、資產(chǎn)所有人及其關(guān)聯(lián)方是否存在對擬購買資產(chǎn)非經(jīng)營性資金占用問題進行特別說明。獨立財務(wù)顧問應(yīng)當對此進行核查并發(fā)表意見。

　　此外，深交所主板、中小板《規(guī)范運作指引》第 2.1.7條、第 2.1.6條也提出了相類似的監(jiān)管要求：上市公司在擬購買或參與競買控股股東、實際控制人或其關(guān)聯(lián)人的項目或資產(chǎn)時，應(yīng)當核查其是否存在占用公司資金、要求公司違法違規(guī)提供擔保等情形。在上述違法違規(guī)情形未有效解決之前，公司不得向其購買有關(guān)項目或者資產(chǎn)。

　　茂化實華（000637）就是因為違反了上述規(guī)定而被深交所公開譴責的典型案例。

　　2009年7月22日，北京市高院委托北京產(chǎn)權(quán)交易所將茂化實華大股東持有的北京理工大學(xué)珠海學(xué)院70%的舉辦者權(quán)益掛牌出售。7月24日，茂化實華董事會通過決議擬競買該舉辦者權(quán)益。7月28日，該公司披露了上述董事會決議公告和關(guān)聯(lián)交易公告。然而，在北京市高院委托北京中評瑞評估事務(wù)所出具的《評估報告書》中明確顯示北京泰躍涉嫌對珠海學(xué)院存在4710萬元資金占用的情況下，上述關(guān)聯(lián)交易公告和董事會決議公告均未提及上述事實。而且，公司在未作認真核實情況下，單憑北京泰躍單方聲明就擬公告稱“北京泰躍不存在占用珠海學(xué)院資金”。

　　8月10日，深交所向茂化實華發(fā)出了《關(guān)注函》，要求對上述涉嫌資金占用事項予以核查。8 月11 日，深交所向該公司發(fā)出了《約見談話函》，決定在8 月12 日上午9：00 約見該公司全體董事和大股東負責人。但是，該公司董事長郭勁松拒不配合深交所監(jiān)管工作，未出席深交所與廣東證監(jiān)局的聯(lián)合約見談話，也未按深交所要求提交有關(guān)書面說明和意見。

　　2009年12月4日，深交所作出紀律處分決定，對茂化實華、董事長郭勁松給予公開譴責處分，對董事會秘書梁杰給予通報批評的處分。

　　2、擬購買（注入）資產(chǎn)自評估基準日至資產(chǎn)交割日的期間損益的相關(guān)處理問題

　　上市公司重大資產(chǎn)重組，將涉及交易雙方對擬購買資產(chǎn)自評估基準日至資產(chǎn)交割日的損益（以下簡稱期間損益）歸屬進行約定。根據(jù)中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，擬購買資產(chǎn)自評估基準日至資產(chǎn)交割日的期間損益按以下原則進行處理：

　　（1）對于以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法作為主要評估方法的擬認購資產(chǎn)的期間損益為盈利的，期間盈利原則上全部歸上市公司所有。理由是如果以上述方法評估擬購買資產(chǎn)，其評估結(jié)果已包含了自評估基準日至資產(chǎn)交割日的收益。

　?。?）如以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，期間損益如為虧損，資產(chǎn)注入方應(yīng)向上市公司以現(xiàn)金補足虧損部分，否則將導(dǎo)致出資不實。

　?。?）如以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，期間損益如為盈利的，期間盈利原則上應(yīng)約定歸上市公司所有。

　　（4）如以發(fā)行股份購買的資產(chǎn)無法獨立核算，資產(chǎn)出售方應(yīng)相應(yīng)在資產(chǎn)交割日補足期間計提的折舊、攤銷等（以評估值為計提基數(shù)）。

　　2011年5月17日獲得中國證監(jiān)會批準的ST匯通（000415）重大資產(chǎn)重組方案貫徹執(zhí)行了上述原則。ST匯通重大資產(chǎn)重組方案規(guī)定，過渡期為自評估基準日次日至交割日的期間。過渡期內(nèi)，擬置入資產(chǎn)渤海租賃公司如果產(chǎn)生收益，則收益歸上市公司所有；如果發(fā)生虧損，則虧損部分由海航實業(yè)承擔。

　　3、擬購買（注入）或者出售資產(chǎn)的比例計算問題

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十二條第一款第（四）項規(guī)定，“上市公司在12個月內(nèi)連續(xù)對同一或者相關(guān)資產(chǎn)進行購買、出售的，以其累計數(shù)分別計算相應(yīng)數(shù)額”。

　　為了正確理解與適用《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十二條上市公司在12個月內(nèi)連續(xù)購買、出售同一或者相關(guān)資產(chǎn)的比例計算的規(guī)定，中國證監(jiān)會于2011年1月17日發(fā)布了《〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第十二條上市公司在12個月內(nèi)連續(xù)購買、出售同一或者相關(guān)資產(chǎn)的有關(guān)比例計算的適用意見——證券期貨法律適用意見第11號》，明確規(guī)定：

　　在上市公司股東大會作出購買或者出售資產(chǎn)的決議后12個月內(nèi)，股東大會再次或者多次作出購買、出售同一或者相關(guān)資產(chǎn)的決議的，應(yīng)當適用《重組辦法》第十二條第一款第（四）項的規(guī)定。在計算相應(yīng)指標時，應(yīng)當以第一次交易時最近一個會計年度上市公司經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額、期末凈資產(chǎn)額、當期營業(yè)收入作為分母。

　　此外，上市公司根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條、十二條等條款，計算購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末凈資產(chǎn)額的比例時，參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第9號——凈資產(chǎn)收益率和每股收益的計算及披露》的相關(guān)規(guī)定，前述凈資產(chǎn)額不應(yīng)包括少數(shù)股東權(quán)益。

　　（四）借殼上市的審核標準問題

　　借殼上市是利用資本市場并購重組制度實現(xiàn)上市的一種方式，通常指收購人取得上市公司控制權(quán)同時或者之后對上市公司實施重大資產(chǎn)重組的行為。境外成熟市場對借殼上市均無禁止性規(guī)定，通常是根據(jù)首次公開發(fā)行股票（IPO）標準和程序?qū)铓ど鲜性O(shè)定監(jiān)管要求，由于各國IPO標準不同對于借殼上市的監(jiān)管要求也不同。

　　1、有關(guān)借殼上市的最新監(jiān)管政策

　　2010年10月12日，中國證監(jiān)會主席尚福林同志在第三屆上市公司并購重組審核委員會成立大會上的講話中明確提出，要進一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動。要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)退市機制和ST制度改革，制定發(fā)布借殼上市的資質(zhì)標準和監(jiān)管規(guī)則，在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營記錄等方面執(zhí)行IPO趨同標準，要求擬借殼資產(chǎn)(業(yè)務(wù))持續(xù)兩年盈利。

　　2011年5月13日，中國證監(jiān)會發(fā)表《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（征求意見稿）》，《征求意見稿》借鑒境外成熟市場的監(jiān)管理念和經(jīng)驗，結(jié)合我國經(jīng)濟社會發(fā)展和資本市場的實際情況，統(tǒng)籌考慮適用范圍的適當性、監(jiān)管標準的適度性，進一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市行為。

　　按照在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營紀錄等方面執(zhí)行IPO趨同標準，要求擬借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）持續(xù)兩年盈利的總體要求，《征求意見稿》從借殼上市的監(jiān)管范圍、監(jiān)管條件以及監(jiān)管方式三方面進行了明確規(guī)范，有利于遏制市場績差股投機炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率，有利于市場化退市機制改革的推進和出臺。

　　（1）在監(jiān)管范圍方面，《征求意見稿》對借殼上市進行了明確界定，即：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100％以上的交易行為。

　?。?）在監(jiān)管條件方面，《征求意見稿》從三個方面明確規(guī)定了借殼上市的監(jiān)管條件：

　?、僖髷M借殼對應(yīng)的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元。

　?、谝蠼铓ど鲜型瓿珊?，上市公司應(yīng)當符合證監(jiān)會有關(guān)治理與規(guī)范運作的相關(guān)規(guī)定，在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。

　　③要求借殼上市應(yīng)當符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求，屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。

　?。?）在監(jiān)管方式方面，相比較IPO是主體自身的規(guī)范上市而言，借殼上市主要關(guān)注上市公司與標的資產(chǎn)之間的整合效果、產(chǎn)權(quán)完善以及控制權(quán)變更后公司治理的規(guī)范，因此監(jiān)管重點更加突出在持續(xù)督導(dǎo)的效果，《征求意見稿》強化了財務(wù)顧問對實施借殼上市公司的持續(xù)督導(dǎo)，要求財務(wù)顧問對借殼上市完成后的上市公司的持續(xù)督導(dǎo)期限自中國證監(jiān)會核準之日起不少于三個會計年度，并在各年年報披露之日起15日內(nèi)出具持續(xù)督導(dǎo)意見，向派出機構(gòu)報告并公告。

　　2、有關(guān)借殼上市的最新監(jiān)管案例

　?。?）富龍熱電案例

　　2011年5月23日，證監(jiān)會重組委對富龍熱電（000426）申報的重組材料（內(nèi)蒙古興業(yè)集團借殼上市）進行審議，否決了其重組方案。雖然證監(jiān)會尚未正式公布否決原因，但從其重大資產(chǎn)重組方案來看，其被否決可能原因之一是不符合借殼上市的最新監(jiān)管政策。

　　2010年5月，富龍熱電披露重組預(yù)案，富龍熱電和內(nèi)蒙古興業(yè)集團、富龍集團三方簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，富龍熱電擬與興業(yè)集團進行重大資產(chǎn)置換，置入有色金屬采選及冶煉類資產(chǎn)，置出上市公司除包商銀行0.75%股權(quán)及中誠信托3.33%的股權(quán)外的全部資產(chǎn)負債；置換差額部分由富龍熱電發(fā)行股份購買；興業(yè)集團通過協(xié)議收購富龍集團持有的富龍熱電存量股份及以資產(chǎn)認購富龍熱電非公開發(fā)行股份的方式獲取富龍熱電控制權(quán)。若上述交易完成后，興業(yè)集團將成為富龍熱電控股股東，實現(xiàn)借殼上市，富龍熱電的主營業(yè)務(wù)將由城市供熱供電轉(zhuǎn)型為有色金屬采選及冶煉。

　　富龍熱電重大資產(chǎn)重組方案顯示，興業(yè)集團2009年營業(yè)收入4.29億元，虧損1120萬元，2008年營業(yè)收入6.6億，虧損1.3億元，2007年營業(yè)收入7.27億，凈利潤1.4億元。而擬注入上市公司的富生礦業(yè)、錫林礦業(yè)等資產(chǎn)，2009年凈利潤也呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，不符合上述《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（征求意見稿）》中提到的擬借殼上市公司的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當在3年以上，最近2個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元的規(guī)定。

　?。?）吉林制藥案例

　　吉林制藥（000545）重大資產(chǎn)重組方案也是參照新的借殼上市標準進行審核的典型案例。2011年3月25日，吉林制藥向深交所提交重大資產(chǎn)重組預(yù)案，吉林制藥擬將全部資產(chǎn)及負債整體出售給××集團，擬出售資產(chǎn)的預(yù)估值約為-1，500萬元。同時，吉林制藥通過新增發(fā)行股份的方式購買××投資和××共同持有的×××公司100%股權(quán)。如果本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)完成后，吉林制藥將持有×××公司100%的股權(quán)，擬購買資產(chǎn)的預(yù)估值約為35.8億元。

　　深交所在對重大資產(chǎn)重組預(yù)案進行審核后發(fā)現(xiàn)擬披露的預(yù)案存在諸多問題，其中一個重要問題是擬借殼上市的標的資產(chǎn)×××公司不符合新的借殼上市條件。根據(jù)上述尚福林主席的講話要求，借殼上市與IPO趨同，借殼資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）持續(xù)兩年盈利。而標的資產(chǎn)×××公司成立于2010年7月26日，設(shè)立時間不足1年，持續(xù)盈利不具有兩年，因此，不符合借殼上市的條件。上述重大資產(chǎn)重組預(yù)案不得不因此終止。

　?。ㄎ澹┥鲜泄静①徶亟M中的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓問題

　　鑒于目前我國上市公司股權(quán)比較集中、第一大股東持股比較高的現(xiàn)實情況，上市公司收購案例中絕大部分是協(xié)議收購和友好收購，很少出現(xiàn)敵意收購，即使出現(xiàn)了敵意收購，也鮮有成功的。因此，在當前的上市公司并購重組案例中，絕大多數(shù)必然會涉及到股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓問題。[4]

　　1、IPO公司的控股股東和實際控制人所持股份的轉(zhuǎn)讓

　　對于IPO公司的控股股東和實際控制人所持股份的轉(zhuǎn)讓，《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2006年修訂）》第 5.1.5條規(guī)定：“發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應(yīng)當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其持有的發(fā)行人股份，也不由發(fā)行人回購其持有的股份。本條所指股份不包括在此期間新增的股份。發(fā)行人應(yīng)當在上市公告書中公告上述承諾”。[5]由此可見，在當時的法律和規(guī)則框架下，IPO公司的控股股東和實際控制人所持股份在三年內(nèi)是不能轉(zhuǎn)讓的，也就是說，在上述期限內(nèi)，對這些公司進行并購重組存在較大的困難和法律障礙。

　　2008年10月1日，《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2008年修訂）》正式實施，為鼓勵上市公司并購重組，新主板《上市規(guī)則》放寬了對IPO后控股股東和實際控制人所持股份的轉(zhuǎn)讓限制，允許在重大資產(chǎn)重組和在同一實際控制人控制的主體間轉(zhuǎn)讓這兩種情況下，可以豁免遵守三年鎖定期的規(guī)定。

　　新主板《上市規(guī)則》第 5.1.6條規(guī)定：“發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應(yīng)當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。發(fā)行人應(yīng)當在上市公告書中公告上述承諾。

　　自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東或?qū)嶋H控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：（一）轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或均受同一控制人所控制；（二）因上市公司陷入危機或者面臨嚴重財務(wù)困難，受讓人提出的挽救公司的重組方案獲得該公司股東大會審議通過和有關(guān)部門批準，且受讓人承諾繼續(xù)遵守上述承諾；（三）本所認定的其他情形”。

　　然而，2009年7月1日起施行的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第 5.1.6條規(guī)定允許在同一實際控制人控制的主體間轉(zhuǎn)讓這種情況下，可以豁免遵守三年鎖定期的規(guī)定，但對重大資產(chǎn)重組則不給予豁免，這與創(chuàng)業(yè)板構(gòu)建直接退市制度的總體思路是相吻合的。[6]

　　2、上市公司并購重組完成后控股股東所持股份的轉(zhuǎn)讓

　　《上市公司收購管理辦法》第六十二條規(guī)定：”有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出免于以要約方式增持股份的申請：……（二）上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益；（三）經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權(quán)益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約……”。此外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條規(guī)定：“特定對象以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；屬于下列情形之一的，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：（一）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人：（二）特定對象通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權(quán)；（三）特定對象取得本次發(fā)行的股份時，對其用于認購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時間不足12個月”。

　　這里要特別提請注意的是，《上市公司收購管理辦法》第六十二條中規(guī)定的“收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權(quán)益的股份”，該處所稱“其擁有權(quán)益的股份”既包括本次取得的股份，也包括之前取得的股份。也就是說，收購人直接或者間接持有上市公司的所有股份而不是本次新增股份，均應(yīng)該鎖定三年。

　　此外，上市公司并購重組完成后，在同一實際控制人控制之下不同主體之間轉(zhuǎn)讓上市公司股份，是否可以豁免遵守上述規(guī)定？《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》均未作明確規(guī)定。

　　2009年5月19日，中國證監(jiān)會經(jīng)過認真研究后專門發(fā)布《證券期貨法律適用意見第4號》，對上述問題進行了厘清：

　?。?）適用《收購辦法》第六十二條第一款第（二）項、第（三）項及《重組辦法》第四十三條規(guī)定時，在控制關(guān)系清晰明確，易于判斷的情況下，同一實際控制人控制之下不同主體之間轉(zhuǎn)讓上市公司股份，不屬于上述規(guī)定限制轉(zhuǎn)讓的范圍，可以豁免遵守上述規(guī)定。

　?。?）前述在同一實際控制人控制之下不同主體之間轉(zhuǎn)讓上市公司股份行為完成后，受讓方或?qū)嶋H控制人仍應(yīng)當按照誠實信用原則忠實履行相關(guān)承諾義務(wù)，不得擅自變更、解除承諾義務(wù)。

　?。?）律師和律師事務(wù)所應(yīng)當就上市公司的股份轉(zhuǎn)讓是否屬于同一實際控制人之下不同主體之間的轉(zhuǎn)讓出具法律見書。

　?。┢飘a(chǎn)重整問題

　　2007年6月1日，修訂后的《企業(yè)破產(chǎn)法》實施。新《企業(yè)破產(chǎn)法》確立了破產(chǎn)重整制度，為挽救處于困境中的上市公司提供了很好的法律機制。新《企業(yè)破產(chǎn)法》實施以來，截至2011年3月31日，深滬兩市共有30家上市公司進入（過）破產(chǎn)重整程序，[7]其中上交所13家，深交所17家；國有控股上市公司19家（上海10家，深圳9家），民營上市公司11家（上海3家，深圳8家）。

　　上述30家公司中進入重整程序時，暫停上市的公司有12家，[8]正常交易的公司有18家[9]。

　　30家進入重整的上市公司中，除銀廣夏、創(chuàng)智科技、方向光電外，27家公司重整程序已經(jīng)法院裁定終結(jié)。27家上市公司完成重整后，大部分涉及采用非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式實施重大資產(chǎn)重組，有5家公司繼續(xù)發(fā)展原來的主營業(yè)務(wù)，其中寶碩擬注入資產(chǎn)與上市公司業(yè)務(wù)相同，滄化提供資金繼續(xù)發(fā)展主營業(yè)務(wù)，海納在原主營業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加環(huán)保業(yè)務(wù)，新太科技通過開拓電訊增值業(yè)務(wù)增長點，秦嶺水泥大股東注入水泥資產(chǎn)；其他22家上市公司重組后的主營業(yè)務(wù)均與重組前主營業(yè)務(wù)無關(guān)。

　　截至目前，22家已經(jīng)完成重整并準備進行重大資產(chǎn)重組（變更主營業(yè)務(wù)）的上市公司，除長春蘭寶、湖北天頤、浙大海納、廣東華龍、陜西長嶺的資產(chǎn)重組已取得行政許可外，其余均在申請或擬申請進行資產(chǎn)重組。

　　然而，由于上市公司破產(chǎn)重整屬于新生事物，現(xiàn)行《公司法》、《證券法》對此未做具體規(guī)定，導(dǎo)致破產(chǎn)重整中的很多事項無法可依。目前，深滬兩市上市公司破產(chǎn)重整中亟待通過最高人民法院司法解釋來規(guī)范的問題主要有四方面。

　　1、出資人組會議網(wǎng)絡(luò)投票問題

　　《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十五條規(guī)定：“債務(wù)人的出資人代表可以列席討論重整計劃草案的債權(quán)人會議。重整計劃草案涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項的，應(yīng)當設(shè)出資人組，對該事項進行表決”。

　　重大資產(chǎn)重組股東大會審議環(huán)節(jié)，按要求要提供網(wǎng)絡(luò)投票。但是，破產(chǎn)重整股東權(quán)益調(diào)整時， 《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律法規(guī)并沒有要求提供網(wǎng)絡(luò)投票，例如，因沒有提供網(wǎng)絡(luò)投票方式，2010年*ST化工（000818）為出資人權(quán)益調(diào)整召開出資人組會議時，參加現(xiàn)場會的股東僅兩家，所持股份占公司總股本的56%。其中一家為第一大股東錦化集團所持股數(shù)占總股本的55.92%，最后方案以超過99%的比例高票通過。但是， *ST化工部分中小股東卻以向證監(jiān)會投訴等方式表達對權(quán)益調(diào)整方案表決未提供網(wǎng)絡(luò)投票的不滿。

　　在監(jiān)管機構(gòu)的要求下，*ST創(chuàng)智（00787）成為第一家在召開出資人組會議時提供網(wǎng)絡(luò)投票的破產(chǎn)重整公司。

　　2010年8月12日，深圳中院裁定受理*ST創(chuàng)智破產(chǎn)重整一案。涉及*ST創(chuàng)智出資人權(quán)益調(diào)整內(nèi)容為：第一大股東和第三、第四大股東分別讓渡其所股份數(shù)量的35%；其他持股數(shù)量超過1萬股的股東讓渡超過1萬股部分的30%，讓渡1萬股以內(nèi)部分的25%；持股1萬股以下的股東讓渡所持股權(quán)的25%。按照上述原則，出資人讓渡股份共計為1.11億股，讓渡股權(quán)部分用于還債，部分用于后續(xù)重組。

　　2011年2月28日，*ST創(chuàng)智管理人向深交所提交了《關(guān)于召開出資人會議的公告》，并申請于3月1日進行披露。因出資人權(quán)益調(diào)整涉及股東的切身利益，為了維護證券市場及社會穩(wěn)定的大局，保護全體出資人合法權(quán)益，根據(jù)《深圳證券交易所主板上市公司規(guī)范運作指引》第2.2.7條的規(guī)定，深交所公司管理部于2月28日向創(chuàng)智科技發(fā)出《關(guān)注函》，要求公司就出資人會議提供網(wǎng)絡(luò)投票方式，將會議召開方式修改為“現(xiàn)場投票表決和網(wǎng)絡(luò)投票表決相結(jié)合的方式”；同時提醒公司，如果出資人權(quán)益調(diào)整方案涉及用資本公積轉(zhuǎn)增股本并以此抵償債務(wù)的，須提前獲得有關(guān)部門的批準。

　　*ST創(chuàng)智管理人針對上述關(guān)注函，于2011年3月1日進行了回復(fù)，稱：在我國現(xiàn)行有效的法律法規(guī)中，尚無明文規(guī)定要求上市公司在重整程序中就出資人會議采取網(wǎng)絡(luò)投票表決方式。并且在已完成重整和正在重整程序中的其他上市公司實踐，凡涉及召開出資人會議進行表決的，均未采取網(wǎng)絡(luò)投票的方式。因此創(chuàng)智科技出資人會議也將采用現(xiàn)場投票表決的方式進行。

　　2011年3月7日，深交所相關(guān)部門進一步緊急約見了*ST創(chuàng)智、破產(chǎn)重整管理人及大股東相關(guān)代表，向其闡述目前存在的問題：許多投資者（出資人）通過各種方式就會議召開程序問題提出相關(guān)訴求，認為本次破產(chǎn)重整方案包含出資人權(quán)益調(diào)整，對投資者（出資人）的利益有著重大影響，強烈要求本次出資人組會議增加網(wǎng)絡(luò)投票方式。同時指出，《深圳證券交易所主板上市公司規(guī)范運作指引》第2.2.7條明確規(guī)定：“上市公司應(yīng)當健全股東大會表決制度。股東大會審議下列事項之一的，公司應(yīng)當通過網(wǎng)絡(luò)投票等方式為中小股東參加股東大會提供便利：……（十二）對社會公眾股股東利益有重大影響的其他事項；（十三）中國證監(jiān)會、本所要求采取網(wǎng)絡(luò)投票等方式的其他事項”。出資人權(quán)益調(diào)整顯然屬于上述第2.2.7條第（十二）項對社會公眾股股東利益有重大影響的其他事項，應(yīng)該提供網(wǎng)絡(luò)投票。

　　在深交所的強烈要求下，*ST創(chuàng)智于3月11日公告，出資人組會議將增加提供網(wǎng)絡(luò)投票。3月17日，出資人組會議否決了，*ST創(chuàng)智重整計劃草案涉及的出資人權(quán)益調(diào)整方案。

　　作為破產(chǎn)重整公司，*ST方向（000757）是第二家在重整計劃草案中涉及股東權(quán)益調(diào)整環(huán)節(jié)，提供網(wǎng)絡(luò)投票的。

　　今后，破產(chǎn)重整公司出資人組會議就權(quán)益調(diào)整方案進行表決時，均必須提供網(wǎng)絡(luò)投票方式。

　　例如，繼*ST創(chuàng)智之后，*ST方向和*ST廣夏在破產(chǎn)重整出資人組會議就權(quán)益調(diào)整方案進行表決時，均提供了網(wǎng)絡(luò)投票方式。*ST廣夏則是唯一一家兩次被出資人組否決的破產(chǎn)重整上市公司。

　　2011年6月29日，在銀川中院舉行的出資人會議上，*ST廣夏股東采取現(xiàn)場和網(wǎng)絡(luò)投票方式對重整計劃草案進行表決，最終52.53%的股東投出贊成票，而高達47.31%的股東反對重整計劃草案，因此被否決。隨后，銀廣夏于7月15日公布了調(diào)整的重整計劃草案和普通債權(quán)調(diào)整及清償方案。與此前方案相比，重整草案并沒有出現(xiàn)大變動，而債權(quán)清償方案明確了具體的清償比例。在*ST廣夏7月20日召開的出資人會議上，共有6929名股東參與表決，代表股份數(shù)27386.46萬股，其中對出資人權(quán)益調(diào)整方案表示同意的股數(shù)為17763.91萬股，占參加會議并有效投票的股東所持表決權(quán)總數(shù)的64.86%。與前一次出資人會議投票結(jié)果相比，盡管所投贊成票比例已大幅提升12個百分點，但由于表決同意的股東所持表決權(quán)未達到參加會議并有效投票的股東所持表決權(quán)的三分之二，本次出資人權(quán)益調(diào)整方案最終仍以微弱的票數(shù)劣勢而再一次遭到否決。

　　然而，由于破產(chǎn)重整的主導(dǎo)者是人民法院，如上所述，相關(guān)法律法規(guī)和司法解釋卻對出資人組會議是否需要提供網(wǎng)絡(luò)投票方式未做規(guī)定。因此，為充分保護投資者的合法權(quán)益，建議最高人民法院在擬訂中的破產(chǎn)重整司法解釋中增加網(wǎng)絡(luò)投票的相關(guān)強制性規(guī)定。

　　2、破產(chǎn)重整或者破產(chǎn)和解成功后各地法院的協(xié)調(diào)問題

　　目前，某些上市公司在進入破產(chǎn)重整或者破產(chǎn)和解程序后，在受理法院的主持下，通過重整計劃草案或者達成和解協(xié)議并且履行完畢，受理法院因此裁定終結(jié)破產(chǎn)程序，上市公司通過破產(chǎn)重整或者破產(chǎn)和解重組成功。然而，其他地方的法院由于諸多原因，罔顧《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，之后又受理該上市公司原債權(quán)人的起訴，并凍結(jié)了該上市公司的財產(chǎn)，破壞了上市公司來之不易的破產(chǎn)重整成果，也損害了法律的尊嚴。因此，此種局面亟待最高人民法院及時協(xié)調(diào)解決。下面試以*ST吉紙案和S*ST圣方案來說明此問題的嚴重性。

　　（1）*ST吉紙案例

　　2005年4月30日，*ST吉紙（000718，現(xiàn)為蘇寧環(huán)球）收到了吉林省吉林市中級人民法院（2005）吉中民破字第3號民事裁定書：關(guān)于法院已受理吉林市商業(yè)銀行申請*ST吉紙破產(chǎn)的事項。申請人吉林市商業(yè)銀行因*ST吉紙不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，向法院申請宣告被申請人*ST吉紙破產(chǎn)。

　　2005年8月15日，在法院主持下，*ST吉紙債權(quán)人會議通過了債務(wù)和解協(xié)議：*ST吉紙將以全部資產(chǎn)抵償全部債務(wù)，向第三方轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)，所獲資金在法院監(jiān)管下依法清償。所有一般債權(quán)人停計2005年1月1日起全部貸款利息，免除2004年12月31日以前的陳欠利息，債權(quán)本金按30.2288%比例償付，解除*ST吉紙及其擔保單位的擔保責任。該裁定經(jīng)法院確認后于2005年8月24日在《人民法院報》上發(fā)布了公告，根據(jù)法律規(guī)定，債務(wù)和解協(xié)議據(jù)此成為依法生效并對全體債權(quán)人均具有法律約束力的協(xié)議。2005年11月21日，法院在和解協(xié)議得到全面履行后終結(jié)了*ST吉紙破產(chǎn)程序的審理。

　　在履行和解協(xié)議過程中，所有經(jīng)申報并確認債權(quán)的債權(quán)人在法院的監(jiān)督下，均按上述比例領(lǐng)取了債權(quán)清償款。其中：×××銀行××市×××支行申報債權(quán)金額為：121，487，394.08元，本金116，560，000.00元，利息4927394.08元。經(jīng)法院裁定并成立的*ST吉紙監(jiān)管組確認其本金43，570，000.00元，利息3，161，805.01元，合計46，731，805.01元，中國工商銀行上海閔行支行已根據(jù)債務(wù)和解協(xié)議確認金額30.2288%的比例實際領(lǐng)取了債權(quán)清償款13，170，688.16元。據(jù)此，*ST吉紙已全部履行了對×××銀行××市×××支行的義務(wù)；依據(jù)合法有效的和解協(xié)議，*ST吉紙對×××銀行××市×××支行不再承擔任何義務(wù)。

　　*ST吉紙經(jīng)上述債務(wù)重組后，已清償了全部債務(wù)，凈資產(chǎn)為0元，成為無資產(chǎn)、無人員、無負債的凈殼公司。經(jīng)國資委批準、中國證監(jiān)會核準后，江蘇蘇寧環(huán)球集團有限公司以1元的方式受讓了吉林市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司持有的吉林紙業(yè)50.06%股權(quán)，并無償向凈殼公司置入了天華百潤和華浦高科兩家公司95%的股權(quán)，同時完成了股權(quán)分置改革。重組后*ST吉紙變更為蘇寧環(huán)球股份有限公司，蘇寧環(huán)球凈資產(chǎn)由0元上升至40，277.90萬元。

　　然而，之后×××銀行××市×××支行又向××市中院起訴蘇寧環(huán)球，要求其承擔原吉林紙業(yè)對其的擔保責任。×××銀行××市×××支行在實際領(lǐng)取債權(quán)清償款后再行要求蘇寧環(huán)球履行擔保責任。

　　2006年3月21日，××市中院立案受理了此案，于2006年5月16日判決蘇寧環(huán)球承擔擔保責任，并于2007年3月14日凍結(jié)了蘇寧環(huán)球的相關(guān)資產(chǎn)。

　　該案在最高人民法院的協(xié)調(diào)下，最終以和解結(jié)案。

　　（2）S*ST圣方案例

　　2006年3月20日，S*ST圣方（000620）因債權(quán)人申請而被黑龍江省牡丹江市中級人民法院出具（2006）牡民商破字第1－1號民事裁定債務(wù)人進入破產(chǎn)還債程序。

　　2006年6月30日，牡丹江市中級人民法院出具(2006)牡民商破字第1-10號民事裁定書，確認債務(wù)人與債權(quán)人會議達成的和解協(xié)議自2006年7月3日法院公告之日起生效；中止S*ST圣方破產(chǎn)程序。

　　該和解協(xié)議約定：①S*ST圣方所欠職工工資、稅款由牡丹江市政府協(xié)調(diào)解決。②對S*ST圣方的一般債權(quán)人，S*ST圣方以現(xiàn)金方式償還債務(wù)本金的20％；本金20％以外的債務(wù)（包括剩余80％的債務(wù)本金、全部利息、訴訟費用及各債權(quán)人申報債權(quán)時確定的利息截至日后所發(fā)生的利息等），自S*ST圣方履行上述20％債務(wù)本金的償還義務(wù)之日起全部轉(zhuǎn)由牡丹江森森林業(yè)開發(fā)有限責任公司（以下簡稱森森林業(yè)）負責清償，S*ST圣方與各債權(quán)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系終止。③債權(quán)本金20％的清償期限為和解協(xié)議經(jīng)債權(quán)人會議通過、并經(jīng)牡丹江市中級人民法院裁定確認之日起60日內(nèi)。④S*ST圣方將出售其全部固定資產(chǎn)及部分流動資產(chǎn)所得用于清償上述債務(wù)（包括優(yōu)先受償?shù)膫鶆?wù)及一般債務(wù)本金的20％部分），不足部分由S*ST圣方企業(yè)監(jiān)管組協(xié)調(diào)牡丹江市中級人民法院解決；S*ST圣方的應(yīng)收款項轉(zhuǎn)讓給森森林業(yè)。上述資產(chǎn)處理及和解協(xié)議履行后，S*ST圣方成為一個無資產(chǎn)、無負債的“凈殼”公司。

　　2006年8月28日，S*ST圣方與牡丹江丹江石油化工有限公司（以下簡稱丹江石化）簽署了《資產(chǎn)收購協(xié)議》、與森森林業(yè)簽署了《承債及接收資產(chǎn)協(xié)議》，S*ST圣方根據(jù)上述經(jīng)黑龍江省牡丹江市中級人民法院確認的和解協(xié)議，將其全部固定資產(chǎn)及除部分應(yīng)收款項外的全部流動資產(chǎn)及相關(guān)債務(wù)以1.2億元的價格轉(zhuǎn)讓給丹江石化，并將其剩余應(yīng)收款項及公司償付優(yōu)先受償債務(wù)及一般債務(wù)本金20%后的一般債務(wù)轉(zhuǎn)由森森林業(yè)承接。

　　2006年9月22日，牡丹江市中級人民法院以（2006）牡民商破字第1-11號民事裁定書裁定終結(jié)S*ST圣方的破產(chǎn)程序。至此，S*ST圣方債務(wù)和解協(xié)議在規(guī)定時間履行完畢。經(jīng)上述債務(wù)重組后，S*ST圣方成為一個無資產(chǎn)、無負債的“凈殼”公司。

　　2006年12月20日，深交所接到××省高院出具的（2006）×高法執(zhí)字第19號民事裁定書，該裁定書的主要內(nèi)容為：申請執(zhí)行人為××軟件集團有限公司（以下簡稱××軟件公司）；被執(zhí)行人包括黑龍江圣方科技有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亞寬頻數(shù)碼港有限責任公司。本院（指××高級人民法院）依據(jù)發(fā)生法律效力的（2005）×高法民二初字第12號民事判決書，于2006年9月1日向被執(zhí)行人黑龍江圣方科技股份有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亞寬頻數(shù)碼港有限責任公司發(fā)出執(zhí)行通知書，責令被執(zhí)行人于2006年9月12日前自動履行生效法律文書所確定的義務(wù)，但上述被執(zhí)行人未履行義務(wù)。根據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》第二百二十一條、第二百二十三條之規(guī)定，裁定如下：凍結(jié)黑龍江圣方科技股份有限公司銀行存款人民幣188471930元及相應(yīng)利息或查封、扣押其相應(yīng)價值的財產(chǎn)。該裁定的出具時間為2006年10月31日。

　　2006年12月22日，最高人民法院向××省高院出具法（執(zhí)）明傳（2006）48號文，內(nèi)容為：根據(jù)黑龍江省牡丹江市人民政府反映，牡丹江市中級人民法院已于2006年3月20日作出（2006）牡民商破字第1-1號民事裁定，宣告黑龍江圣方科技股份有限公司進入破產(chǎn)還債程序。但你院為執(zhí)行以圣方科技為被執(zhí)行人的（2005）×高法民二初字第12號民事判決書，近日又作出（2006）×高法執(zhí)字第19號執(zhí)行裁定，并請有關(guān)單位協(xié)助執(zhí)行。如上述反映情況屬實，根據(jù)破產(chǎn)法及我院有關(guān)審理破產(chǎn)案件司法解釋的規(guī)定，你院在被執(zhí)行人進入破產(chǎn)程序之后繼續(xù)執(zhí)行是錯誤的。請你院收到本函后立即撤銷（2006）×高法執(zhí)字第19號執(zhí)行裁定。如有關(guān)當事人對牡丹江中院破產(chǎn)案件的處理問題有異議，則應(yīng)當通過對破產(chǎn)案件的審判監(jiān)督程序解決。

　　2007年3月26日，××省高院出具（2006）×高法執(zhí)字第19-2號民事裁定書認為，牡丹江中院裁定破產(chǎn)案件終結(jié)，是因為債權(quán)人會議通過了和解協(xié)議并執(zhí)行完畢，被執(zhí)行人圣方科技按照和解協(xié)議規(guī)定的條件清償了債務(wù)，破產(chǎn)原因消除。經(jīng)牡丹江中院裁定認可的和解協(xié)議，對債務(wù)人和全體債權(quán)人均有約束力。××軟件公司參加了破產(chǎn)程序，依法應(yīng)當受和解協(xié)議的約束。破產(chǎn)和解是債務(wù)人破產(chǎn)再生程序，和解協(xié)議執(zhí)行完畢后，其法人資格仍存續(xù)，但不再承擔和解協(xié)議規(guī)定以外的債務(wù)的清償責任。××軟件公司對破產(chǎn)案件中涉及其權(quán)益處理的異議，應(yīng)當通過對破產(chǎn)裁定的申訴或其他適當途徑解決，而不應(yīng)由本院再啟動執(zhí)行程序解決。因此裁定撤銷其（2006）×高法執(zhí)字第19號民事裁定書（該裁定書的內(nèi)容為：凍結(jié)圣方科技銀行存款人民幣188471930元及相應(yīng)利息或查封、扣押其相應(yīng)價值的財產(chǎn)）。本裁定送達后立即生效。

　　該案在最高人民法院的協(xié)調(diào)下，最終得到了解決。

　　3、對破產(chǎn)重整計劃草案強制裁定權(quán)問題

　　《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十七條規(guī)定了人民法院對破產(chǎn)重整計劃草案的強制裁定權(quán)：“部分表決組未通過重整計劃草案的，債務(wù)人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協(xié)商。該表決組可以在協(xié)商后再表決一次。雙方協(xié)商的結(jié)果不得損害其他表決組的利益。

　　未通過重整計劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過重整計劃草案，但重整計劃草案符合下列條件的，債務(wù)人或者管理人可以申請人民法院批準重整計劃草案：（一）按照重整計劃草案，本法第八十二條第一款第一項所列債權(quán)就該特定財產(chǎn)將獲得全額清償，其因延期清償所受的損失將得到公平補償，并且其擔保權(quán)未受到實質(zhì)性損害，或者該表決組已經(jīng)通過重整計劃草案；（二）按照重整計劃草案，本法第八十二條第一款第二項、第三項所列債權(quán)將獲得全額清償，或者相應(yīng)表決組已經(jīng)通過重整計劃草案；（三）按照重整計劃草案，普通債權(quán)所獲得的清償比例，不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例，或者該表決組已經(jīng)通過重整計劃草案；（四）重整計劃草案對出資人權(quán)益的調(diào)整公平、公正，或者出資人組已經(jīng)通過重整計劃草案；（五）重整計劃草案公平對待同一表決組的成員，并且所規(guī)定的債權(quán)清償順序不違反本法第一百一十三條的規(guī)定；（六）債務(wù)人的經(jīng)營方案具有可行性。

　　人民法院經(jīng)審查認為重整計劃草案符合前款規(guī)定的，應(yīng)當自收到申請之日起三十日內(nèi)裁定批準，終止重整程序，并予以公告”。

　　強制裁定批準破產(chǎn)重整計劃是對債權(quán)人自治的一種限制或否定，法院更深地介入到當事人之間的債權(quán)債務(wù)的調(diào)整，其對債權(quán)人利益的影響比正常批準破產(chǎn)重整計劃的影響要大得多，所以《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十七條設(shè)定了六項非常嚴格的條件。

　　基于此，法院強裁是破產(chǎn)重整中最為慎用的條款，使用強裁必須有十分充足、令債權(quán)人和出資人信服的證據(jù)和理由，并對債權(quán)人和出資人的合法權(quán)益采取了充分的保護措施。但是，2010年7月和8月東北某省有關(guān)法院相繼對*兩家破產(chǎn)重整上市公司采取了強制裁定批準破產(chǎn)重整計劃草案措施，且未給債權(quán)人和投資者救濟手段，引起了社會的質(zhì)疑和有關(guān)債權(quán)人的強烈不滿。這種涉嫌擴大化使用強制裁定權(quán)的新動向，值得引起最高人民法院的關(guān)注。

　　4、濫用破產(chǎn)重整制度問題

　　上市公司破產(chǎn)重整實施過程中，出現(xiàn)了兩種濫用破產(chǎn)重整制度的動向，一是濫用破產(chǎn)重整制度逃廢債務(wù)，一是濫用破產(chǎn)重整制度降低重組成本。

　?。?）濫用破產(chǎn)重整制度逃廢債務(wù)

　　一些債務(wù)人、控股股東、重組人利用破產(chǎn)重整程序的漏洞，上演假重整、真逃債大戲，嚴重損害債權(quán)人、出資人(非控股股東)、關(guān)聯(lián)企業(yè)乃至債務(wù)人職工的合法權(quán)益的新情況、新問題，亟待從法律程序上完善。

　　（2）濫用破產(chǎn)重整制度降低重組成本

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價”。

　　為了推動嚴重資不抵債但在停牌或者暫停上市前股價畸高的破產(chǎn)重整公司的重組，中國證監(jiān)會于2008年11月12日起發(fā)布實施了《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》，規(guī)定：“上市公司破產(chǎn)重整，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格由相關(guān)各方協(xié)商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，且經(jīng)出席會議的社會公眾股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當回避表決”。

　　目前，一些資產(chǎn)質(zhì)量尚可，尚未資不抵債的上市公司濫用破產(chǎn)重整制度，主動申請進入破產(chǎn)重整程序，目的是規(guī)避適用上述《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條關(guān)于定向發(fā)行定價制度，從而適用上述《補充規(guī)定》協(xié)商定價的規(guī)定，重組方以極低的價格取得上市公司股份，大大降低重組成本。陜西某上市公司破產(chǎn)重整和甘肅某上市公司破產(chǎn)重整便是兩個典型案例，值得引起最高人民法院和中國證監(jiān)會的關(guān)注和重視。

　　5、信息披露義務(wù)履行問題

　　進入破產(chǎn)重整程序的上市公司，絕大多數(shù)采用管理人管理模式，根據(jù)深滬《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，采用管理人管理模式的破產(chǎn)重整公司，信息披露義務(wù)人為管理人，但是，部分當?shù)胤ㄔ簠s裁定信息披露義務(wù)人為董事會。此外，由于管理人對證券法律、法規(guī)、規(guī)則的了解不足和管理人普遍存在信息披露意識淡薄等原因，導(dǎo)致破產(chǎn)重整上市公司經(jīng)常出現(xiàn)信息披露不及時、欠完整等問題，值得引起最高人民法院的關(guān)注和重視。。

　?。ㄆ撸┲卮筚Y產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因與案例分析

　　我們對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》發(fā)布實施以來的被否案例進行了認真的研究，發(fā)現(xiàn)上市公司重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因有如下幾方面：

　　1、擬注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十條第（四）項規(guī)定：“上市公司實施重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當符合下列要求：……（四）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法……”。此外，《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》第四條第（二）項也規(guī)定：“上市公司擬購買資產(chǎn)的，在本次交易的首次董事會決議公告前，資產(chǎn)出售方必須已經(jīng)合法擁有標的資產(chǎn)的完整權(quán)利，不存在限制或者禁止轉(zhuǎn)讓的情形。上市公司擬購買的資產(chǎn)為企業(yè)股權(quán)的，該企業(yè)應(yīng)當不存在出資不實或者影響其合法存續(xù)的情況；上市公司在交易完成后成為持股型公司的，作為主要標的資產(chǎn)的企業(yè)股權(quán)應(yīng)當為控股權(quán)。上市公司擬購買的資產(chǎn)為土地使用權(quán)、礦業(yè)權(quán)等資源類權(quán)利的，應(yīng)當已取得相應(yīng)的權(quán)屬證書，并具備相應(yīng)的開發(fā)或者開采條件”。

　　由此可見，上市公司重大資產(chǎn)重組方案中，擬注入的資產(chǎn)必須權(quán)屬清晰，不存在法律上的瑕疵。首先，上市公司擬購買的資產(chǎn)為企業(yè)股權(quán)的，該企業(yè)應(yīng)當不存在出資不實或者影響其合法存續(xù)的情況；上市公司在交易完成后成為持股型公司的，作為主要標的資產(chǎn)的企業(yè)股權(quán)應(yīng)當為控股權(quán)。其次，上市公司擬購買的資產(chǎn)為土地使用權(quán)、礦業(yè)權(quán)等資源類權(quán)利的，應(yīng)當已取得相應(yīng)的權(quán)屬證書，并具備相應(yīng)的開發(fā)或者開采條件。再次，劃撥用地不能用來作為出資和注入上市公司。否則，重大資產(chǎn)重組方案可能會被證監(jiān)會重組委否決。

　　銀星能源、ST圣方、國投華靖、中衛(wèi)國脈、天山紡織等公司的重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因之一就是因為擬注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵。

　?。?）銀星能源案例

　　2008年6月20日，銀星能源（000862）的重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因之一就是因為擬注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵。證監(jiān)會重組委經(jīng)審議后認為，擬注入的資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵主要表現(xiàn)在兩個方面：一是本次擬購買資產(chǎn)中寧夏銀儀風(fēng)力發(fā)電有限公司自成立之日（2005年12月21日成立）已滿兩年，注冊資本仍未繳足，不符合相關(guān)規(guī)定；二是本次擬購買資產(chǎn)中涉及的以劃撥用地出資問題，不符合相關(guān)規(guī)定。

　　此外，銀星能源重大資產(chǎn)重組方案被否決的原因還有以下幾方面：

　?、偕陥蟛牧巷@示，本次交易完成前后，上市公司資產(chǎn)負債率均過高，并且未提出有效降低資產(chǎn)負債率的措施且未做充分的風(fēng)險提示。

　?、诒敬螖M購買資產(chǎn)的評估結(jié)果未用另一種方法進行驗證，不符合資產(chǎn)評估的有關(guān)規(guī)定。

　?、畚凑f明和披露本次擬購買資產(chǎn)享受的稅收優(yōu)惠政策對公司未來盈利能力的影響。

　?、芪凑f明和披露本次擬購買資產(chǎn)的行業(yè)背景、行業(yè)發(fā)展趨勢和公司未來發(fā)展規(guī)劃。

　?、莨疚凑f明和披露本次交易未考慮大股東對擬購買資產(chǎn)5600萬元后續(xù)投資的原因。

　?、薰疚磁侗敬谓灰坠善卑l(fā)行價格的定價過程。

　?。?）S*ST圣方案例

　　S*ST圣方（000620）則是因為資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵，重組方案雖已經(jīng)證監(jiān)會重組委通過但遲遲無法實施的案例。

　　2007年4月19日，S*ST圣方重大資產(chǎn)重組方案(擬注入河南省洛陽市富川礦業(yè)資產(chǎn))已獲得證監(jiān)會重組委審核通過，2007年5月初，河南洛陽龍溝鉬礦和天罡礦業(yè)向證監(jiān)會舉報，稱圣方重組方案存在瑕疵，擬注入資產(chǎn)侵犯了第三方利益(龍溝鉬礦和天罡礦業(yè))。

　　2007年5月至7月底，證監(jiān)會通過調(diào)查，形成相關(guān)意見，要求重組方首鋼控股提供洛陽當?shù)卣畬Υ舜沃亟M的支持文件。重組方一直未能提供上述支持文件。

　　2009年12月，上述重組方案不得不終止執(zhí)行。同時，新華聯(lián)控股啟動對S*ST圣方的第二次重組。2010年3月3日，第二次重組方案獲得證監(jiān)會重組委有條件通過。

　　2011年4月19日，因涉及地產(chǎn)公司借殼而導(dǎo)致第二次重組卡殼的S*ST圣方終于迎來轉(zhuǎn)機，其被擱置一年有余的重組方案終于獲得證監(jiān)會批準。

　　2011年7月8日，上述重大資產(chǎn)重組方案實施完畢，ST圣方正式恢復(fù)上市并且更名為新華聯(lián)。

　?。?）國投華靖案例

　　2009年3月，國投華靖（600886）公布重大資產(chǎn)重組方案，計劃以8.18元/股的價格，向控股股東國家開發(fā)投資公司定向增發(fā)約9.4047億股，收購后者持有的改制后國投電力公司100%的股權(quán)。

　　國投電力公司下屬5家公司所擁有土地使用權(quán)的賬面值3.25億元，評估值19.49億元，評估增值16.24億元。其中劃撥地74宗、面積3123多萬平方米、評估值13.4億多元。

　　2009年9月21日，由于劃撥土地權(quán)屬問題沒有解決等原因，國投華靖第一次重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決。

　　后來，國投華靖補交原劃撥土地的出讓金，變更土地權(quán)屬，并再次向證監(jiān)會遞交重組方案。2009年10月30日，第二次重組方案獲得證監(jiān)會重組委通過。

　?。?）中衛(wèi)國脈案例

　　中國證監(jiān)會并購重組委于2010年6月13日舉行2010年第21次并購重組委會議，對中衛(wèi)國脈（600640）的重大資產(chǎn)方案進行了審核。因為擬注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵等以下幾方面的原因，重大資產(chǎn)方案被否決：

　?、贅说馁Y產(chǎn)有明顯的違章建筑，資產(chǎn)存在瑕疵。

　?、诰频晷畔⒒屯恋刭Y源整合及房地產(chǎn)開發(fā)兩項業(yè)務(wù)未來經(jīng)營存在較大的不確定性，此外，土地資源整合及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)與國資部門的政策要求是否相符并不明確。

　　③標的資產(chǎn)盈利能力薄弱。

　　④該公司托管24家酒店，其托管收入能否覆蓋相應(yīng)的成本支出、托管的具體措施、各酒店管理公司的整合計劃等披露不清晰。

　?。?）天山紡織案例

　　2010年6月，天山紡織（00081）披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案稱，擬以每股5.66元的價格，向新疆凱迪礦業(yè)投資股份有限(下稱“凱迪礦業(yè)”)和青海雪馳科技技術(shù)有限(下稱“青海雪馳”)增發(fā)1.23億股，購買兩家公司分別持有的新疆西拓礦業(yè)有限公司(下稱“西拓礦業(yè)”)共計75%的股權(quán)(凱迪礦業(yè)、青海雪馳分別持有50%、25%)，標的資產(chǎn)估值為6.96億元。

　　中國證監(jiān)會重組委于2011年3月30日舉行2011年第6次并購重組委會議，依法對該公司的重大資產(chǎn)重組方案進行了審核。因為擬注入的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵等以下幾方面的原因，重大資產(chǎn)方案被否決：

　?、傥淳蜆说馁Y產(chǎn)歷史轉(zhuǎn)讓過程合法合規(guī)性進行充分說明。

　　②標的資產(chǎn)正常生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大不確定性風(fēng)險。

　　③資產(chǎn)評估依據(jù)不充分。

　?、芪淳椭亟M后上市公司是否存在管理雙主業(yè)的能力進行說明。

　　2、擬注入的資產(chǎn)定價不公允（預(yù)估值或評估值過高）

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十條第（四）項規(guī)定：“上市公司實施重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當符合下列要求：……（三）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形……”。也就是說，上市公司重大資產(chǎn)重組方案中，擬注入的資產(chǎn)必須定價公允，預(yù)估值或評估值應(yīng)適當，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形。否則，方案可能會被證監(jiān)會重組委否決。

　　*ST方向、*ST金果、ST科龍、ST恒立、宏達經(jīng)編等公司的重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因之一就是因為擬注入的資產(chǎn)定價不公允，預(yù)估值或評估值過高。

　?。?）*ST方向案例

　　2008年4月，*ST方向（000757）披露第一次《重組預(yù)案》，預(yù)案稱，公司擬向上海高遠置業(yè)以3.85元/股的價格定向發(fā)行7.45億股，擬購買資產(chǎn)的預(yù)估值為28.67億元。

　　2008年10月31日，第一次重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決。重組委否決的主要原因為：①標的資產(chǎn)評估假設(shè)前提存在不確定性，使評估結(jié)果的可實現(xiàn)性存在風(fēng)險。②重組各方關(guān)于各項承諾的履約能力存在不確定性。③方案對于標的資產(chǎn)在2008年1月大幅增值的原因說明不充分。

　　2008年12月9日，第二次重大資產(chǎn)重組啟動，高遠置業(yè)凈資產(chǎn)的評估值為20.7億元，經(jīng)協(xié)商確認交易作價降低為20.5億元。2009年2月23日，第二次重大資產(chǎn)重組方案獲得證監(jiān)會重組委通過。

　　2010 年4 月18 日，因受國家對房地產(chǎn)系列宏觀調(diào)控政策影響，*ST方向與高遠置業(yè)簽署了《解除重組合同協(xié)議書》。*ST方向已向中國證監(jiān)會撤回重組申請。

　　（2）*ST金果案例

　　*ST金果（000722）于2008年7月提出重組方案，將原資產(chǎn)負債剝離出售，并向3名自然人增發(fā)購買中加礦業(yè)100％股權(quán)。此后，由于中加礦業(yè)主營的鐵精粉價格出現(xiàn)大幅下滑，公司于2009年2月修改方案，將發(fā)行價與發(fā)行量分別下調(diào)33.3％和20％，中加礦業(yè)的評估值也從16.1億元降至8.58億元。

　　2008年7月，該公司在第一次《重組預(yù)案》中披露擬購買資產(chǎn)的預(yù)估值為16.5億元，其中中加礦業(yè)采礦權(quán)預(yù)估值為13.80億元，后來由于中加礦業(yè)主營的鐵精粉價格出現(xiàn)大幅下滑，第一次重組終止。

　　2009年2月，第二次《重組預(yù)案》中披露擬購買資產(chǎn)的預(yù)估值為8.57億元，與上述預(yù)估值有較大降低。

　　2009年7月27日，第二次重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因也是因為評估方法與預(yù)估值過高等問題。具體如下：

　?、偕陥蟛牧险f明本次擬購買資產(chǎn)不適用收益法評估，但其主要資產(chǎn)采礦權(quán)采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法評估，且采礦權(quán)評估機構(gòu)表示“不對資產(chǎn)業(yè)務(wù)定價決策負責”，申報材料未充分披露本次購買資產(chǎn)以評估值作價的合理性。

　?、谏陥蟛牧衔磁渡鲜泄?005年重大資產(chǎn)置換時是否經(jīng)過專業(yè)委員會討論決策的過程。

　?、凵陥蟛牧衔闯浞峙稊M出售資產(chǎn)在評估值上打折作價的合理性。

　?、苌陥蟛牧衔闯浞峙独顒?、李保宇、李凱與李寶軍、曹宇君、米澤宇之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系；未披露李剛、李寶宇、李凱2004年出資設(shè)立舞鋼中加礦業(yè)發(fā)展有限公司的資金來源和股東資質(zhì)的合法性。

　?、萆陥蟛牧衔磁段桎撝屑拥V業(yè)發(fā)展有限公司2009年前6個月的經(jīng)營情況。

　?、奚陥蟛牧衔磁侗敬谓灰淄瓿珊笕绾谓ǔ闪⒙氊熐逦⒎止っ鞔_、相互制衡、科學(xué)決策的治理機制。

　?、呱陥蟛牧衔磁度~縣中加礦業(yè)發(fā)展有限責任公司資本金是否到位的情況。

　　⑧申報材料未披露河南大有房地產(chǎn)開發(fā)有限公司所擁有32.3萬平方米土地的開發(fā)狀況。

　　2009年12月17日，公布了第三次重組預(yù)案，原重組方退出，引入了新的重組方湖南發(fā)展投資集團有限公司，注入株洲航電水力發(fā)電經(jīng)營性資產(chǎn)。第三次重組已經(jīng)成功實施。

　?。?）ST科龍案例

　　2007年11月，ST科龍（000921）啟動第一次重大資產(chǎn)重組，注入資產(chǎn)評估值25.4億元，被證監(jiān)會重組委否決，主要原因為評估值過高等。

　　2008年5月，ST科龍啟動第二次重大資產(chǎn)重組，注入資產(chǎn)評估值16億元，2008年7月，由于金融危機等原因，第二次資產(chǎn)重組終止。

　　2009年5月，ST科龍啟動第三次重大資產(chǎn)重組，注入資產(chǎn)評估值12.5億元，2009年12月22日，獲得證監(jiān)會重組委有條件審核通過。第三次重組已經(jīng)成功實施。

　　（4）ST恒立案例

　　2008年6月30日，證監(jiān)會重組委對ST恒立（000622）申報重組材料（廣東中萃地產(chǎn)公司借殼上市）進行審議，否決了其重組方案，主要原因如下：

　?、僭趶V東地區(qū)房地產(chǎn)價格大幅下降的情況下，財務(wù)顧問、評估師應(yīng)結(jié)合現(xiàn)行市場情況對評估基準日后標的資產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的銷售價格是否發(fā)生重大變化，是否對本次標的資產(chǎn)作價產(chǎn)生重大影響進行補充核查及說明。

　?、谪攧?wù)顧問應(yīng)對標的資產(chǎn)2004—2006年凈資產(chǎn)大幅增長、資本公積轉(zhuǎn)增股本的原因及資金路徑真實性等相關(guān)情況進一步核查并說明。

　?、墼诂F(xiàn)行宏觀調(diào)控背景下，公司應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險作出充分客觀說明并披露。

　　④公司及中介機構(gòu)應(yīng)對重組后兩類主營業(yè)務(wù)汽車空調(diào)、房地產(chǎn)后續(xù)發(fā)展的資金需求、資金安排、融資渠道及可行性作出說明并披露。

　?。?）宏達經(jīng)編案例

　　2009年5月，宏達經(jīng)編（002144）公告重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以發(fā)行4400萬股收購深圳市威爾德醫(yī)療電子公司100%股權(quán)。威爾德是國內(nèi)重要的B超設(shè)備生產(chǎn)廠商之一，收購?fù)瓿珊螅珺超設(shè)備生產(chǎn)將成為宏達經(jīng)編紡織面料主業(yè)之外的第二主業(yè)。

　　2009年10月27日，宏達經(jīng)編重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因如下：

　?、傥磁侗敬钨Y產(chǎn)評估和歷史資產(chǎn)評估存在差異的原因。

　?、谖磁稑说馁Y產(chǎn)盈利預(yù)測的合理依據(jù)。

　?、畚磁侗敬沃亟M的必要性及上市公司未來發(fā)展戰(zhàn)略。

　　④未披露深圳市威爾德醫(yī)療電子股份有限公司和深圳市威爾德基因工程有限公司之間的獨立性。

　?、菸磁渡钲谑型柕箩t(yī)療電子股份有限公司股權(quán)歷史變更的原因。

　?、尬磁渡钲谑型柕箩t(yī)療電子股份有限公司以盈余公積轉(zhuǎn)增股本的原因。

　　2009年11月，宏達經(jīng)編對本次重組的必要性及上市公司未來發(fā)展戰(zhàn)略、標的資產(chǎn)盈利預(yù)測的合理依據(jù)等情況進行補充分析和說明，并重新上報了申請文件。2010年2月24日，第二次重大資產(chǎn)重組方案獲得證監(jiān)會重組委通過，并已成功實施。

　　3、擬注入資產(chǎn)的評估方法不符合規(guī)定

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十八條規(guī)定：“重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，資產(chǎn)評估機構(gòu)原則上應(yīng)當采取兩種以上評估方法進行評估”。此外，深交所發(fā)布的《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第16號——資產(chǎn)評估相關(guān)信息披露》也規(guī)定，預(yù)估值或評估值與賬面值存在較大增值或減值，或與過去三年內(nèi)歷史交易價格存在較大差異的，上市公司應(yīng)當視所采用的不同預(yù)估（評估）方法分別按照要求詳細披露其原因及預(yù)估（評估）結(jié)果的推算過程。上市公司董事會或交易所認為必要的，財務(wù)顧問應(yīng)當采用同行業(yè)市盈率法等其他估值方法對預(yù)估（評估）結(jié)論進行驗證，出具意見，并予以披露。

　　銀星能源（000862）和*ST科苑 (000979)的重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的原因之一就是因為擬注入資產(chǎn)的評估方法不符合上述規(guī)定。

　　銀星能源（000862）存在的問題為本次擬購買資產(chǎn)的評估結(jié)果未用另一種方法進行驗證，不符合資產(chǎn)評估的有關(guān)規(guī)定。*ST科苑存在的問題則為評估師對相關(guān)資產(chǎn)評估過程中，未采取恰當方法進行驗證；相關(guān)評估參數(shù)的選取不夠謹慎。

　　4、重組方關(guān)于業(yè)績承諾等的履約能力存在不確定性

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十三條規(guī)定：“資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議”。

　　由此可見，因適用收益現(xiàn)值法等估值方法而提供3年盈利預(yù)測的，重組方（交易對方）應(yīng)當作出盈利預(yù)測的逐年現(xiàn)金補償或者股份補償安排，重組方還應(yīng)具備相應(yīng)的履約能力。否則，方案可能會被證監(jiān)會重組委否決。

,
　　*ST科苑和新華光的重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因之一就是因為重組方關(guān)于業(yè)績承諾的履約能力存在不確定性。

　　(1)*ST科苑案例

　　2008年12月30日，*ST科苑 (000979，現(xiàn)中弘地產(chǎn))重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因如下：

　?、僦亟M各方關(guān)于各項承諾的履約能力存在不確定性。

　　②公司重組后未來盈利能力及彌補資金缺口方案存在不確定性。

　　③申報材料中未披露重組后關(guān)于上市公司股權(quán)質(zhì)押等問題的補充約定，該約定是否會導(dǎo)致重組后公司實際控制人發(fā)生變化存在不確定性。

　?、苌陥蟛牧现形慈鐚嵟稑说馁Y產(chǎn)及有關(guān)重組方在設(shè)立、增資過程中存在的驗資問題；未披露建銀國際增資的資金來源；未披露建銀國際與建設(shè)銀行相關(guān)理財產(chǎn)品及有關(guān)重組方之間存在的資金往來的性質(zhì)。

　?、萆陥蟛牧衔刺峁┏浞肿C據(jù)說明標的資產(chǎn)的收入確認是否符合會計準則的規(guī)定。

　?、拊u估師對相關(guān)資產(chǎn)評估過程中，未采取恰當方法進行驗證；相關(guān)評估參數(shù)的選取不夠謹慎。

　?、呦嚓P(guān)中介機構(gòu)未勤勉盡責。

　　2009年3月，*ST科苑針對上述問題，對本次重組的各項承諾的履約能力、標的資產(chǎn)盈利能力等情況進行補充分析、說明和采取了擔保措施，并重新上報了申請文件。第二次重大資產(chǎn)重組方案獲得證監(jiān)會重組委通過，并已成功實施。

　?。?）新華光案例

　　2009年5月8日，新華光（600184）宣布啟動重大資產(chǎn)重組，與西光集團、紅塔創(chuàng)投、云南工投分別簽署了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)的協(xié)議書》，約定以每股6.28元的價格向3家公司分別發(fā)行股份8467.9萬股、1575.8萬股、394.3萬股，購買其擁有的防務(wù)標的及持有的天達光伏股權(quán)。合計發(fā)行1.02億股，每股發(fā)行價格為6.28元，此次交易價格為6.4億元。

　　2009年12月8日，證監(jiān)會重組委對新華光申報重組材料進行審議，否決了其重組方案，主要原因如下：

　?、僦亟M方關(guān)于本次重組作了業(yè)績承諾等多項承諾，涉及金額較大，但重組方重組后為控股型公司，履約能力存在疑問。

　　②上市公司重新申請軍品生產(chǎn)資質(zhì)存在風(fēng)險。重組方雖承諾承擔損失，但如資質(zhì)問題不解決，標的資產(chǎn)無法生產(chǎn)，僅靠現(xiàn)金補償不能解決問題。

　?、蹟M注如資產(chǎn)2009年凈利潤較2008年下降了600萬，約合30%。且該資產(chǎn)已是上市公司控股子公司，重組必要性需要關(guān)注。

　　④債務(wù)轉(zhuǎn)移問題。置出資產(chǎn)債務(wù)有28.22%的債權(quán)人沒有同意，存在風(fēng)險，同時重組方自身債轉(zhuǎn)股未獲批復(fù)，債務(wù)較大。

　　5、重組方案未有利于上市公司提高盈利能力和解決同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十條第規(guī)定：“上市公司實施重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當符合下列要求：……（六）有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨立，符合中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司獨立性的相關(guān)規(guī)定；（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)”。此外，《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》第四條第（四）項也規(guī)定：“本次交易應(yīng)當有利于上市公司改善財務(wù)狀況、增強持續(xù)盈利能力，有利于上市公司突出主業(yè)、增強抗風(fēng)險能力，有利于上市公司增強獨立性、減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭”。

　　航天科技、三愛富、貴航股份等公司的重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決的主要原因就是因為重組方案未有利于上市公司提高盈利能力、獨立性和完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　?。?）航天科技案例

　　2008年7月，航天科技（000901）公告，擬以每股11.13元向航天三院發(fā)行2859.91萬股，用于收購其持有的航天科工慣性技術(shù)有限公司93.91%的股權(quán)、北京航天時空科技有限公司86.9%的股權(quán)和北京航天海鷹星航機電設(shè)備有限公司100%的股權(quán)。

　　2008年12月5日，公司重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因如下：

　?、贅说墓練v史盈利能力較低，對于未來收益能力提高的合理性未予以充分分析和說明。

　?、诒敬谓灰缀笊鲜泄咎岣吖局卫硭郊俺掷m(xù)發(fā)展措施未進行充分分析。

　?、郾敬谓灰讟说馁Y產(chǎn)的業(yè)務(wù)獨立性、資產(chǎn)的完整性未予以充分披露。

　?、軕T性公司租賃設(shè)備的關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性、必要性，財務(wù)顧問和律師未發(fā)表核查意見。

　　⑤北京自動化控制設(shè)備研究所向慣性公司采購產(chǎn)品占其采購總額的比例，以及其采購定價與慣性公司此部分產(chǎn)品利潤之間的關(guān)系未予以披露。

　?、拗亟M報告書關(guān)于房屋租賃關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)竟爭的核查、行業(yè)數(shù)據(jù)分析等內(nèi)容存在遺漏。

　　⑦未充分分析上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)和標的公司業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)度，未提出本次交易完成后在公司客戶、研發(fā)、管理等方面的整合措施。

　?、鄬τ趹T性公司吸收合并萬新公司的合規(guī)性，財務(wù)顧問和律師未發(fā)表核查意見。

　　2009年9月，航天科技針對上述問題，對本次重組的標的資產(chǎn)盈利能力、同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易等情況進行補充分析、說明和采取了擔保措施，并重新上報了申請文件。第二次重大資產(chǎn)重組方案于2009年12月21日獲得證監(jiān)會重組委通過，并于2010年4月成功實施。

　?。?）三愛富案例

　　2008年9月，三愛富（600636）公布重大資產(chǎn)重組方案，擬增發(fā)購買上海華誼集團、中國信達和中國華融分別持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%股權(quán)。該方案于8個月后進行了修訂，其中公司因上海焦化業(yè)績巨幅下滑進而取消了對其的盈利預(yù)測。公司在原方案中預(yù)計2008年上海焦化凈利潤可達5億元，2009年達到5.21億元，而新草案數(shù)據(jù)顯示，2008年凈利潤僅1.1億元。面對盈利驟降，三愛富并未對相關(guān)資產(chǎn)的評估值進行調(diào)整。

　　2009年6月18日，公司重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因如下：

　　①關(guān)聯(lián)交易問題。擬注入資產(chǎn)和重組方之間的關(guān)聯(lián)交易包括產(chǎn)品銷售、原材料采購、委托貸款和關(guān)聯(lián)擔保。重組方提出規(guī)范現(xiàn)有關(guān)聯(lián)交易，對于非必要的關(guān)聯(lián)交易，逐步減少其規(guī)模和金額。重組委認為僅提出方向性措施，但未能做到具體規(guī)范。

　　②注入資產(chǎn)盈利能力問題。標的資產(chǎn)主要產(chǎn)品短期出現(xiàn)大幅下調(diào)，關(guān)注其未來持續(xù)盈利能力，要求對重要因素作敏感性分析并對未來發(fā)展進行補充說明。

　　③上市公司召開股東大會，決定在重組報告書中不再披露盈利預(yù)測。重組委要求說明原因。重組方進行了解釋說明，主要因為2009年宏觀經(jīng)濟和化工行業(yè)存在重大不確定因素，盈利預(yù)測編基本假設(shè)不成立。重組委不認可該解釋。此外，重組委認為標的公司的兩種評估方法存在不合理因素。

　　④標的資產(chǎn)有部分土地房地產(chǎn)未辦理相關(guān)權(quán)證，出讓土地中有四塊地為空轉(zhuǎn)地，即沒有繳納出讓金，重組委要求說明相關(guān)權(quán)屬證明的解決方案。對于空轉(zhuǎn)地問題，重組方解釋稱空轉(zhuǎn)地性質(zhì)上屬于出讓地，將其置入上市公司沒有法律障礙。重組委認為該解決方案沒有有效解決產(chǎn)權(quán)問題。

　?。?）貴航股份案例

　　貴航股份（600523）于2009年6月提出重組方案，擬向控股股東、蓋克機電增發(fā)，購買風(fēng)雷公司、天義電器、中航標等3家公司全部股權(quán)。3個月后，公司便對擬注資產(chǎn)2009年盈利預(yù)測進行了修正，將預(yù)期凈利較2008年的降幅從16%擴大至31%。同時，重組后的關(guān)聯(lián)交易將顯著上升，以2008年數(shù)據(jù)計算，關(guān)聯(lián)銷售占總銷售的比例將由9.65%升至33.54%。

　　2009年12月29日，公司重大資產(chǎn)重組方案被證監(jiān)會重組委否決，其主要原因如下：

　?、偻瑯I(yè)競爭問題。本次重組擬注入資產(chǎn)的航空產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面，中航工業(yè)系統(tǒng)內(nèi)部存在相同或近似的企業(yè)。重組方雖然出具避免同業(yè)競爭承諾函且作相關(guān)解釋，但重組委認為解釋較為模糊，實施情況有出入，承諾操作難度大，條件較多，外在監(jiān)督不易實現(xiàn)。需要進一步說明完善。

　?、陉P(guān)聯(lián)交易問題。重組后上市公司和控股股東、實際控制人關(guān)聯(lián)交易大幅增加。重組方出具相關(guān)承諾函，但內(nèi)容較為籠統(tǒng)，需要進一步措施。

　?、圪Y產(chǎn)盈利能力問題。擬注入資產(chǎn)2009年預(yù)測凈利潤相比2008年下降了3500萬，約30%。重組委要求重組方說明截至2009年末的生產(chǎn)和銷售情況、加強資產(chǎn)盈利能力的措施以及論證把凈利潤下降的業(yè)務(wù)注入上市公司必要性。




【作者簡介】
邱永紅，男，法學(xué)博士，高級經(jīng)濟師，現(xiàn)為深圳證券交易所法律部副總監(jiān)，兼任中國證券法學(xué)研究會理事、中國國際經(jīng)濟法學(xué)會理事。


【注釋】
特別聲明：本文為學(xué)術(shù)研究文章，僅代表作者個人的觀點，與作者所在工作單位和其他監(jiān)管機構(gòu)無關(guān)。
[1]這兩份函件分別為全國社?；稹蛾P(guān)于全國社會保障基金委托投資若干政策的請示》（社?；饡禰2002]8號）、《關(guān)于對〈關(guān)于全國社會保障基金委托投資若干問題的復(fù)函〉意見的函》（社?；鹦型禰2002]22號）。
[2]其典型案例為全國社?；鹞匈I賣名流置業(yè)（000667）股票案例。全國社?；鹞兄袊鴩H金融有限公司管理的全國社?；鹨灰欢M合，原來持有名流置業(yè)750萬股（占公司總股本的0.98%）。2008年1月22日，該基金組合通過認購名流置業(yè)公開增發(fā)股份6233.86萬股（認配價格為15.23 元/股），合計持有名流置業(yè)6983.86萬股（占公司總股本的7.26%）。為此，全國社保基金委托中國國際金融有限公司于1月23日刊登了簡式權(quán)益變動報告書。此次增發(fā)股份于1月28日上市，該組合分別于1月29日、30日賣出名流置業(yè)股票141.79萬股、277.78萬股，成交均價為14.4181元/股。對此，名流置業(yè)于3月1日發(fā)布公告稱，“根據(jù)《證券法》第47條的規(guī)定，全國社?；鹨灰欢M合作為持有本公司股份百分之五以上的股東，將其持有的本公司股票在買入后六個月內(nèi)賣出，由此所得收益歸本公司所有，本公司董事會應(yīng)當收回其所得收益。經(jīng)核查，并未獲得收益”。
[3]加強對由于境外BVI公司本身不透明，應(yīng)不將其視為監(jiān)管主體，而應(yīng)把監(jiān)管對象上移至BVI公司的股東及其實際控制人層面。因此，要求BVI公司披露其股東及至實際控制人信息是完全必要的。
[4]對此，深圳、上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司于2006年8月14日發(fā)布的《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》第三條明確規(guī)定：“上市公司流通股股份轉(zhuǎn)讓涉及下列情形之一的，可以通過證券交易所和結(jié)算公司辦理流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓手續(xù)：（一）與上市公司收購及股東權(quán)益變動相關(guān)的股份轉(zhuǎn)讓；（二）轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或均受同一控制人所控制的；（三）外國投資者戰(zhàn)略投資上市公司所涉及的股份轉(zhuǎn)讓；（四）中國證監(jiān)會認定的其他情形”。
[5]《上海證券交易所股票上市規(guī)則》也作了相同的規(guī)定。
[6]《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第 5.1.6條規(guī)定“發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應(yīng)當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。
發(fā)行人應(yīng)當在上市公告書中公告上述承諾。
自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：
（一）轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或者均受同一控制人控制的；
（二）本所認定的其他情形”。
[7]這30家上市公司為湖北天發(fā)、湖北天頤、浙大海納、長春蘭寶、重慶朝華、重慶星美、河北滄化、河北寶碩、廣東華龍、哈爾濱北亞、陜西長嶺、焦作鑫安、華源股份、九發(fā)股份、承德帝賢、北生藥業(yè)、新太科技、丹東化纖、夏新電子、秦嶺水泥、得亨股份、咸陽偏轉(zhuǎn)、錦化氯堿、廣東盛潤、深信泰豐、華源發(fā)展、光明家具、創(chuàng)智科技、銀廣夏、方向光電。
[8]分別為蘭寶信息、朝華科技、天發(fā)石油、北亞、丹東化纖、華源股份、焦作鑫安、夏新電子、天頤（重組完成后已于08年7月8日恢復(fù)上市）、華龍（重組完成后已于09年1月5日恢復(fù)上市）、創(chuàng)智科技、方向光電。
[9]分別為浙大海納、重慶星美、河北滄化、河北寶碩、長嶺股份、新太科技、承德帝賢、九發(fā)股份、北生藥業(yè)、秦嶺水泥、咸陽偏轉(zhuǎn)、錦化氯堿、廣東盛潤、深信泰豐、得亨股份、華源發(fā)展、光明家具、銀廣夏等18家公司進入重整程序時。